شرح الطرح العام الأولي للدائرة: ارتفاع الإمكانات الكامنة وراء هوامش الربح المنخفضة

من المثير للاهتمام أن توقيت اختيار Circle للإدراج. على الرغم من أن الصناعة تمر بفترة من الاضطراب، إلا أن هذه الشركة تظهر منطق نمو فريد. من ناحية، لديها شفافية عالية، وامتثال صارم للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها الربحية معتدلة نسبيًا، حيث يبلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة تكشف في الواقع عن استراتيجية عميقة: في ظل تلاشي العوائد المرتفعة تدريجيًا، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تركز على الامتثال وقابلة للتوسع بدرجة عالية، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصة السوق والاستعداد التنظيمي.

! شرح الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض

1. سبع سنوات من الإدراج: تطور تنظيم التشفير

1.1 نمط تحول محاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)

تعكس رحلة إدراج Circle الديناميكية بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. في محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018، كانت اللجنة الأمريكية للأوراق المالية والبورصات غير واضحة بشأن تصنيف العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة نموذج "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، وحصلت على استثمارات من العديد من المؤسسات المعروفة. ومع ذلك، أدت تساؤلات حول الامتثال لعمليات البورصة وتأثير سوق الدب إلى انخفاض كبير في التقييم.

تظهر خطة SPAC لعام 2021 قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن هذه الطريقة يمكن أن تتجنب التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تشير إلى جوهر المشكلة. لقد دفعت هذه الانتكاسة إلى تحول رئيسي في الشركة: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد "العملة المستقرة كخدمة" كاستراتيجية مركزية.

اختيار الاكتتاب العام التقليدي في عام 2025 يدل على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك الامتثال لمتطلبات الإفصاح الشاملة والتدقيق الداخلي. من الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات، مما أسس إطارًا تنظيميًا مشابهًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقة الدقيقة

في البداية، قام الطرفان بالترويج المشترك لـ USDC من خلال التحالف. كانت إحدى منصات التداول تمتلك في البداية 50% من أسهم التحالف، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الزوار". فيما بعد، اشترت Circle 50% المتبقية من الأسهم مقابل 2.1 مليون دولار وأعيد التفاوض على اتفاقية توزيع الأرباح.

تعكس اتفاقية التقسيم الحالية خصائص اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، تتقاسم الطرفان الإيرادات من احتياطي USDC بنسبة معينة، وتكون نسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المقدمة من منصة تداول معينة. من البيانات العامة، تمتلك هذه المنصة حوالي 20٪ من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024، لكنها حصلت على حوالي 55٪ من إيرادات الاحتياطي. هذه الهيكلية تضع دائرة في موقف خطير: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطات USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة الطبقات الاحتياطية

تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":

• النقد ( 15% ): يتم الاحتفاظ به في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، للتعامل مع عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): تخصيص صندوق متخصص تديره شركة إدارة الأصول

ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على النقد في حسابات البنوك وصناديق الاحتياط. يتكون مجموعة الأصول بشكل أساسي من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلية، مع وجود قيود صارمة على متوسط تاريخ الاستحقاق ومدة الاستحقاق.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

ستتبع Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج.

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية، حق التصويت للسهم الواحد
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون، ولها خمس أصوات لكل سهم، لكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%
• أسهم الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

تم تصميم هذا الهيكل لتحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة.

2.3 توزيع الأسهم بين الإدارة والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة والعديد من المؤسسات الاستثمارية الشهيرة حصة كبيرة. تمتلك هذه المؤسسات أكثر من 130 مليون سهم، وستحقق القيمة التقديرية للطرح العام الأولي البالغة 5 مليارات دولار عائدات كبيرة لهم.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7.webp019283746574839201

3. نموذج الربح وتحليل العوائد

) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• المصدر الرئيسي للإيرادات هو إيرادات الاحتياطي، حيث أن 99% من إجمالي الإيرادات البالغة 16.8 مليار دولار أمريكي في عام 2024 تأتي من إيرادات الاحتياطي
• تقاسم عائدات الاحتياطي مع الشركاء بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض أداء صافي الربح
• تشمل مصادر الدخل الأخرى خدمات الشركات، أعمال السك، رسوم عبر السلاسل، وغيرها، لكن مساهمتها صغيرة.

3.2 تضارب زيادة الدخل وانخفاض الأرباح ### 2022-2024 (

توجد أسباب هيكلية وراء التناقضات السطحية:

• هيكل الإيرادات يركز على جوهر واحد، نسبة إيرادات الاحتياطي ارتفعت من 95.3% إلى 99.1%
• ارتفع الإنفاق على التوزيع بشكل كبير، بزيادة 253% خلال ثلاث سنوات، مما ضغط على هامش الربح.
• تم تحقيق الربح وتحويل الخسارة إلى ربح، ولكن تأثير الهامش يتباطأ، حيث انخفضت نسبة الربح الصافي من 18.45% إلى 9.28%
• ارتفع الإنفاق المتعلق بالامتثال بشكل مستمر، مما أدى إلى صلابة التكاليف

بشكل عام، قامت Circle تدريجياً بالاقتراب من الهيكل المالي للمؤسسات المالية التقليدية، لكن هيكل الإيرادات المعتمد بشكل كبير على الفروق السعرية وحجم التداول يواجه أيضاً مخاطر. في المستقبل، يجب البحث عن توازن بين خفض التكاليف وزيادة الكفاءة وتوسيع الأعمال.

) 3.3 ارتفع خلف انخفاض صافي الربح

على الرغم من أن هوامش الربح الصافية تحت الضغط، إلا أن نموذج العمل لا يزال يخفي عدة دوافع للنمو:

• تواصل كمية تداول USDC الارتفاع، ومن المتوقع أن تصل إلى 90 مليار دولار، مما يدعم زيادة إيرادات الاحتياطي
• هناك مساحة كبيرة لتحسين هيكل تكلفة التوزيع، وانخفضت تكلفة اكتساب العملاء بشكل ملحوظ في نموذج التعاون الجديد
• التقييم المحافظ لم يسعر بشكل كاف ندرة عملة مستقرة خالصة.
• أظهرت القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة في تقلبات سوق التشفير، وقد تصبح أصول ملاذ آمن.

![دليل IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء هامش الربح المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

4. عوامل المخاطر

) 4.1 ضعف شبكة العلاقات المؤسسية

• اتفاقية توزيع غير متكافئة مع منصة تداول معينة أدت إلى ارتفاع تكاليف التوزيع
• قد يؤدي الطلب الجماعي من البورصات الرئيسية لإعادة التفاوض إلى ارتفاع تكاليف الحلزونية.

4.2 التأثيرات الثنائية لتقدم قانون العملات المستقرة

• قد تؤدي متطلبات توطين الأصول الاحتياطية إلى تكاليف تعديل ضخمة لمرة واحدة
• قد يؤدي تنفيذ القانون أيضًا إلى تحقيق أرباح من التحايل على التنظيم، مما يزيد من حصة السوق

5. التفكير الاستراتيجي

5.1 المزايا الأساسية: تخطيط السوق في عصر الامتثال

• بناء مصفوفة الرقابة متعددة المناطق أنشأت رأس مال مؤسسي يصعب نسخه
• أظهرت حلول الدفع عبر الحدود مزايا من حيث التكلفة
• تتطور البنية التحتية المالية B2B تدريجياً نحو وظيفة تخزين القيمة

5.2 ارتفع الطاحونة: تأثير الحجم وصراع دورة الفائدة

• قد يدفع تقدم "رقمنة الدولار" في الأسواق الناشئة زيادة في حجم التداول
• فتح قناة عودة الدولار الأمريكي إلى الخارج ارتفع مساحة جديدة للنمو
• من المتوقع أن تسهم الأعمال الجديدة مثل رمزية الأصول RWA في تحقيق إيرادات كبيرة من رسوم الإدارة
• فترة الفراغ التنظيمي توفر فرصة لاقتناص العملاء المؤسسيين
• يمكن أن تفتح مجموعة خدمات الشركات منحنى زيادة الإيرادات غير الاحتياطية

إن انخفاض هامش الربح لشركة Circle هو في الواقع اختيار استراتيجي خلال فترة التوسع. عندما تصل حجمها البيئي إلى النقطة الحرجة، ستتطور من "شركة إصدار عملات مستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". وهذا يتطلب من المستثمرين إعادة تقييم العائد المحتمل الناتج عن تأثير الشبكة من منظور طويل الأجل.

! [شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-cfc56118fca608fd2084b0e5520e1e95.webp(