Jalan Menuju IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah

Circle memilih untuk go public pada tahap percepatan pembersihan industri, mengungkapkan sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi. Meskipun margin laba bersih terus menurun, perusahaan masih menyimpan potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, Circle memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak relatif "sedang", dengan margin laba bersih 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak di permukaan ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks berkurangnya manfaat suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mematuhi regulasi, di mana keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" untuk peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi.

1. Tujuh Tahun Perjalanan Listing: Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Perubahan pola upaya kapitalisasi ketiga (2018-2025)

Jalan menuju上市 Circle mencerminkan dinamika permainan antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Pada percobaan IPO pertama di tahun 2018, Komisi Sekuritas dan Bursa AS belum jelas dalam menetapkan sifat cryptocurrency. Saat itu, perusahaan membentuk model "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, tetapi keraguan regulasi dan dampak pasar bearish menyebabkan penurunan valuasi yang signifikan, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 menghadapi pertanyaan dari SEC mengenai perlakuan akuntansi stablecoin, meskipun transaksi akhirnya gagal, ini mendorong perusahaan untuk beralih ke strategi "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC dan mengajukan lisensi regulasi di berbagai lokasi di seluruh dunia.

Memilih untuk melantai di NYSE pada tahun 2025 menandakan matangnya jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme manajemen cadangan, di mana 85% dari aset senilai sekitar 32 miliar dolar dialokasikan untuk perjanjian reposisi semalam, dan 15% disimpan di lembaga keuangan yang dianggap penting bagi sistem, yang secara substansial membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Pada awalnya, Circle bekerja sama dengan platform perdagangan tertentu melalui aliansi untuk meluncurkan USDC. Pada tahun 2023, Circle mengakuisisi 50% sisa saham aliansi dengan nilai saham sebesar 210 juta dolar, dan menyusun kembali perjanjian pembagian USDC.

Perjanjian pembagian yang berlaku saat ini mencerminkan karakteristik permainan dinamis. Sebuah platform perdagangan membagi pendapatan berdasarkan cadangan USDC secara proporsional, di mana rasio pembagian terkait dengan jumlah USDC yang disuplai. Pada tahun 2024, platform tersebut memegang sekitar 20% dari total sirkulasi USDC, tetapi membagikan sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan potensi risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marginal akan meningkat secara non-linier.

2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan

2.1 Manajemen Lapisan Cadangan

Cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas":

• Uang Tunai (15%): Disimpan di lembaga keuangan sistemik, untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana cadangan (85%): Dikelola melalui perusahaan manajemen aset tertentu yang mengelola dana cadangan Circle.

Sejak tahun 2023, cadangan USDC terbatas hanya pada saldo kas rekening bank dan dana cadangan Circle, yang sebagian besar diinvestasikan dalam sekuritas utang pemerintah AS dengan jangka waktu tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian repositori utang pemerintah AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo portofolio dalam dolar tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi tidak lebih dari 120 hari.

2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis

Setelah listing, Circle akan menggunakan struktur kepemilikan tiga lapis:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, dengan satu hak suara per saham
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri, setiap saham memiliki lima suara hak suara, dengan batas maksimum hak suara total 30%
• Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu

Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pendanaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, menjamin tim manajemen memiliki kontrol atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Tim manajemen memiliki sejumlah besar saham, banyak modal ventura terkenal dan investor institusi (seperti beberapa ventura, beberapa modal, dll.) memiliki lebih dari 5% saham, dengan total lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dolar AS akan memberikan pengembalian yang signifikan bagi para investor ini.

3. Model Keuntungan dan Analisis Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti, dengan total pendapatan 1,68 miliar dolar AS pada tahun 2024, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Sebuah platform perdagangan memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang menurunkan laba bersih Circle.
• Pendapatan lainnya: Layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan lain-lain memberikan kontribusi kecil, hanya 1516 juta dolar.

3.2 Paradox pendapatan naik dan penyusutan profit (2022-2024)

• Struktur pendapatan yang satu dimensi: Total pendapatan naik dari 7,72 juta USD menjadi 16,76 juta USD, proporsi pendapatan cadangan meningkat menjadi 99,1%.
• Pengeluaran distribusi meningkat tajam mengurangi margin kotor: Biaya distribusi dan transaksi meningkat 253% dalam tiga tahun, menyebabkan margin kotor turun dari 62,8% menjadi 39,7%.
• Keuntungan berhasil berbalik dari kerugian menjadi laba tetapi pertumbuhannya melambat: Laba bersih 155 juta USD pada tahun 2024, margin laba bersih turun menjadi 9,28%.
• Kaku biaya: Pengeluaran administratif umum meningkat selama tiga tahun berturut-turut, mencapai 1,37 juta dolar AS pada tahun 2024, terutama untuk pengajuan lisensi global, ekspansi tim kepatuhan, dan lain-lain.

Struktur keuangan Circle secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional, tetapi ketergantungan yang tinggi pada selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan berdasarkan skala perdagangan berarti bahwa penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC akan langsung berdampak pada kinerja profit.

3.3 potensi pertumbuhan di balik margin keuntungan bersih yang rendah

Meskipun margin laba bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%, model bisnis masih mengandung banyak kekuatan untuk naik:

• Volume yang terus meningkat mendorong pendapatan cadangan naik: Kapitalisasi pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, dengan pangsa pasar mencapai 26%. Tingkat pertumbuhan tahunan gabungan dari 2020 hingga April 2025 mencapai 89,7%, diperkirakan kapitalisasi pasar akan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun.
• Optimalisasi struktur biaya distribusi: Kerja sama dengan suatu bursa hanya membayar biaya satu kali, biaya per akuisisi pelanggan secara signifikan berkurang.
• Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar yang belum ditentukan: Penilaian IPO sebesar 40-50 miliar USD, P/E di antara 20-25x, tidak sepenuhnya mencerminkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stabilcoin murni di pasar saham AS.
• Tren nilai pasar stablecoin yang tangguh: menunjukkan keunggulan unik dalam fluktuasi pasar crypto, mungkin menjadi "tempat berlindung" bagi dana.

4. Risiko: Perubahan Drastis di Pasar Stablecoin

4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh

• Ikatan kepentingan sebagai pedang bermata dua: Sebuah platform perdagangan mengambil 55% dari pendapatan cadangan, tetapi hanya memiliki 20% saham USDC, yang menyebabkan Circle harus membayar biaya sebesar 0,55 dolar untuk setiap tambahan 1 dolar pendapatan.
• Risiko penguncian ekosistem: Kesepakatan dengan bursa terkemuka dapat memicu "biaya distribusi spiral naik".

4.2 Dampak dua arah dari kemajuan RUU stablecoin

• Tekanan lokal pada aset cadangan: RUU mengharuskan 100% cadangan, dengan prioritas menggunakan lembaga penyimpanan yang terdaftar di federal atau negara bagian AS sebagai kustodian, yang dapat menghasilkan biaya migrasi dana satu kali mencapai ratusan juta dolar.

5. Kesimpulan Pemikiran: Jendela Strategis Para Pembuka Jalan

5.1 Keunggulan Inti: Posisi Pasar di Era Kepatuhan

• Jaringan Kepatuhan Ganda: Telah dibangun matriks regulasi yang mencakup Amerika Serikat, Eropa, dan Jepang.
• Gelombang pengganti pembayaran lintas batas: Meluncurkan layanan "Penyelesaian Instan USDC" bekerja sama dengan perusahaan pembayaran tertentu, secara signifikan mengurangi biaya pembayaran lintas batas untuk perusahaan.
• Infrastruktur Keuangan B2B: Dalam suatu sistem pembayaran, proporsi penyelesaian USDC meningkat, menghemat biaya lindung nilai valas untuk perusahaan.

5.2 naik penerbangan: permainan siklus suku bunga dan skala ekonomi

• Penggantian mata uang pasar baru: Di beberapa daerah dengan inflasi tinggi, USDC menguasai sebagian dari pangsa perdagangan valuta asing dolar AS.
• Saluran pengembalian dolar AS offshore: Bekerja sama dengan perusahaan manajemen aset untuk mengeksplorasi proyek aset tokenisasi, mengubah sebagian simpanan dolar AS offshore menjadi aset di blockchain.
• Tokenisasi aset RWA: Layanan aset yang ditokenisasi yang diluncurkan telah mencapai skala pengelolaan awal.
• Periode penyangga suku bunga: perlu mendorong volume peredaran ke ambang kunci melalui internasionalisasi sebelum ekspektasi penurunan suku bunga sepenuhnya diperkirakan.
• Periode kekosongan regulasi: Memanfaatkan keunggulan kepatuhan yang ada untuk merebut pelanggan institusi, membangun penghalang keluar.
• Paket layanan perusahaan yang lebih dalam: Mengemas API kepatuhan dan alat audit on-chain sebagai "Cloud Layanan Keuangan Web3", mengenakan biaya langganan SaaS kepada bank tradisional.

Di balik tampilan rendahnya margin keuntungan Circle, sebenarnya adalah strategi ekspansi yang secara aktif memilih "mengorbankan keuntungan untuk pertumbuhan." Ketika volume sirkulasi USDC melampaui 80 miliar USD, dan ukuran manajemen aset RWA serta penetrasi pembayaran lintas batas mencapai terobosan, logika penilaiannya akan berevolusi dari "penerbit stablecoin" menjadi "operator infrastruktur dolar digital." Ini membutuhkan investor untuk menilai kembali premi monopoli yang dibawa oleh efek jaringan dengan perspektif siklus 3-5 tahun. Di titik persimpangan sejarah keuangan tradisional dan ekonomi kripto, IPO Circle bukan hanya tonggak perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga batu ujian untuk penilaian ulang nilai seluruh industri.