Circle上昇の道：低利益率の背後にある成長ポテンシャル

Circleは業界の加速的な清算段階で上場を選択し、一見矛盾しているが想像力に満ちた物語を明らかにしました。純利益率は継続的に低下しているものの、同社は依然として巨大な上昇潜在力を秘めています。一方で、Circleは高い透明性、強力な規制遵守、および安定した準備金収入を持っています；他方では、利益率は相対的に「穏やか」であり、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」はビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルで、規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに向けられています。

1. 上場の7年:暗号規制の進化

1.1 三回目の資本化試みのモデル変化（2018-2025）

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きを反映しています。2018年の初回IPO試行時、アメリカ証券取引委員会は暗号通貨の属性について明確な認定を行っていませんでした。当時、会社は取引所の買収を通じて「決済+取引」の二重ドライブモデルを形成しましたが、規制の疑念とベアマーケットの影響により、評価が大幅に下落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。

2021年のSPACの試みは、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問に直面しました。取引は最終的に失敗しましたが、会社は「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」への戦略的転換を促進しました。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全力を注ぎ、世界各地で規制ライセンスを申請しました。

2025年にニューヨーク証券取引所に上場することは、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しています。S-1書類は、準備金管理メカニズムを初めて詳細に開示し、約320億ドルの資産の85%がオーバーナイト逆レポ取引に配置され、15%がシステミックに重要な金融機関に預けられ、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 他の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共同構築から微妙な関係へ

初期、Circleはある取引プラットフォームと提携してUSDCを共同で発表しました。2023年、Circleは2.1億ドルの株式で提携の残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約を再度取り決めました。

現行の分配契約は動的なゲームの特徴を反映しています。ある取引プラットフォームは、USDCの準備収入に基づいて比例配分を行い、配分比率は供給するUSDCの量に関連しています。2024年、そのプラットフォームはUSDCの総流通量の約20%を保有していますが、約55%の準備収入を共有しています。これはCircleに潜在的なリスクをもたらします：USDCがそのプラットフォームのエコシステムの外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇することになります。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は「流動性の階層化」特性を示しています：

• 現金（15%）：システム上重要な金融機関に預け、突発的な償還に備える
• リザーブファンド（85%）：某資産運用会社が管理するCircleリザーブファンドの配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、主に残存期間が3か月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債回購協定に投資されます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、加重平均存続期間は120日を超えません。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• Aクラス株：IPOで発行される普通株式、1株につき1票の投票権
• B類株：創業者が保有し、1株につき5票の投票権があり、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせ、経営陣が重要な意思決定に対するコントロール権を保証することを目的としています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

エグゼクティブチームは大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家（例えば、某ベンチャーキャピタル、某キャピタルなど）が5%以上の株式を保有しており、合計で1.3億株以上を保有しています。50億ドルの評価額でのIPOは、これらの投資家にとって著しいリターンをもたらすでしょう。

3. 利益モデルと収益分析

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源：準備収入は核心的な収入源で、2024年の総収益は16.8億ドルで、そのうち99%（約16.61億ドル）が準備収入から来ています。
• パートナーシップの収益分配：ある取引プラットフォームはUSDCの保有量に応じて備蓄収入の50%を得るため、Circleの純利益が低下しました。
• その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの貢献はわずかで、1516万ドルのみです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 収入構造の単一化：総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、備蓄収入の割合は99.1%に達しました。
• 分配費用の急増が粗利を圧縮：分配と取引コストが3年以内に253%大幅上昇し、粗利率が62.8%から39.7%に低下しました。
• 利益の実現が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%に低下。
• コストの硬直化：一般的な行政支出は3年連続で上昇し、2024年には1.37億ドルに達し、主にグローバルライセンスの申請、コンプライアンスチームの拡張などに使用される。

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Circleの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいていますが、高度に米国債の利ざやと取引規模に依存した収益構造は、金利の低下やUSDCの成長速度の鈍化が直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

2024年の純利益率はわずか9.3%ですが、ビジネスモデルには依然として多くの上昇の原動力が含まれています：

• 流通量の持続的な上昇が準備収入の上昇を促進：USDCの時価総額は600億ドルを突破し、市場占有率は26%に達しています。2020年から2025年4月までの年平均成長率は89.7%に達し、年末には時価総額が900億ドルに達することが予想されています。
• ディストリビューションコスト構造の最適化：ある取引所との協力により、一時的な費用のみを支払い、顧客獲得コストが大幅に削減されました。
• 保守的な評価は未定価の市場の希少性：IPO評価は400-500億ドル、P/Eは20-25倍の間であり、米国株唯一の純正安定コインの対象としての希少価値が十分に反映されていない。
• ステーブルコインの時価総額の動向の弾力性：暗号市場の変動の中で独特の優位性を示し、資金の"避難所"となる可能性があります。

4. リスク：ステーブルコイン市場の大変動

4.1 機関の関係網はもはや堅固な城壁ではない

• 利益バインディングの二刀流：ある取引プラットフォームは55%のリザーブ収入を分配しますが、わずか20%のUSDCシェアしか保持していないため、Circleは新たに1ドルの収入を得るごとに0.55ドルのコストを支払う必要があります。
• エコロジーのロックリスク：主要取引所との契約が「流通コストの上昇」を引き起こす可能性があります。

4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響

• 備蓄資産のローカライズ圧力：法案は100%の備蓄を要求し、優先的に米国連邦または州の特許預金機関をカストディアンとして使用することが求められ、数億ドルの一時的資金移動コストが発生する可能性があります。

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5. 思考まとめ：破局者の戦略ウィンドウ

5.1 コア優位性：コンプライアンス時代のマーケットポジショニング

• デュアルコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されました。
• クロスボーダー決済の代替潮流：ある決済会社と提携して「USDC瞬時決済」サービスを開始し、企業のクロスボーダー決済コストを大幅に削減。
• B2B金融インフラ：ある決済システムにおいて、USDC決済の割合が上昇し、企業の為替ヘッジコストを節約しました。

5.2 グロース・フライホイール:金利サイクルと規模の経済のゲーム

• 新興市場通貨の代替：一部の高インフレ地域では、USDCがドルの外国為替取引の一部を占めています。
• オフショア米ドルの回帰チャネル：特定の資産管理会社と協力してトークン化資産プロジェクトを探索し、一部のオフショア米ドル預金をオンチェーン資産に変換します。
• RWA資産のトークン化：導入されたトークン化資産サービスは、初期の管理規模を達成しました。
• 利率バッファ期間：利下げ期待が完全に価格設定される前に、国際化を通じて流通量を重要な閾値まで引き上げる必要がある。
• 規制の空白期間：既存のコンプライアンスの優位性を利用して機関顧客を獲得し、退出障壁を構築する。
• 企業向けサービススイートの深化：コンプライアンスAPIとオンチェーン監査ツールを"Web3金融サービスクラウド"としてパッケージ化し、従来の銀行にSaaSサブスクリプション料を請求します。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

Circleの低い純利益率の表面下には、実質的には「利益と引き換えに規模を得る」という戦略的拡張戦略を自ら選択していることがあります。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模および国境を越えた支払いの浸透率が突破したとき、その評価論理は「ステーブルコイン発行業者」から「デジタルドル基盤インフラ運営者」へと進化します。これには投資家が3-5年の周期的視点で、ネットワーク効果による独占プレミアムを再評価する必要があります。伝統的金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。