暗号化ネイティブ向け vs. 暗号化関連向けの構築の道

著者：リチャード・チェン 出典：シャワー・ソート 翻訳：善オッパ、ゴールドファイナンス

2025年に到達し、暗号通貨は主流に向かって進んでいます。《GENIUS法案》が法律として署名され、私たちはついに明確なステーブルコインの規制を手に入れました。伝統的な機関が暗号技術を採用しています。暗号が勝ちました！

暗号が溝を越えるにつれて、初期のベンチャーキャピタルにとっての意味は次のとおりです：私たちは現在、暗号関連プロジェクトが暗号ネイティブプロジェクトよりも多く見られるようになっています。暗号ネイティブとは、暗号の専門家によって暗号の専門家のために作られたプロジェクトを指し、暗号関連とは、暗号技術をより大きな産業に応用するプロジェクトを指します。私のキャリアの中で、私はこのような変化を目の当たりにするのは初めてです。暗号ネイティブプロジェクトと暗号関連プロジェクトを構築する際の重要な違いに焦点を当ててお話ししたいと思います。

暗号ネイティブプロジェクトの構築

これまでのところ、最も成功した暗号製品はほぼすべて暗号ネイティブユーザーのために作られています：Hyperliquid、Uniswap、Ethena、Aaveなど。どんなマージナルな文化運動と同様に、暗号は常に先進的な技術であり、外部の人々はそれを「理解できず」、情熱的な日常のアクティブユーザーになることもできません。暗号界のベテランプレイヤーだけがリスクを負い、各新製品のテストに自ら参加し、ハッキング攻撃や詐欺事件などの中で生き残ることができます。

従来のシリコンバレーのベンチャーキャピタルは、暗号ネイティブプロジェクトへの投資を拒否していました。なぜなら、彼らは暗号ネイティブの潜在市場（TAM）があまりにも小さいと考えていたからです。確かに、当時の暗号は非常に初期で、オンチェーンのアプリケーションはほとんど存在せず、「DeFi」という言葉が2018年10月にサンフランシスコのグループチャットで作られたのもそのためです。しかし、マクロ的な追い風が最終的に到来し、暗号ネイティブ市場の規模が大幅に拡大することを信じて賭けをする必要があります。実際、2020年のDeFiサマーの収穫農業熱潮と、2021年のゼロ金利（ZIRP）期間は、暗号ネイティブ市場を急速に膨張させました。突然、シリコンバレーのすべてのベンチャーキャピタルがFOMOで参入し、私に補講を求め、過去4年間に見逃した内容を取り戻そうとしていました。

今日に至るまで、暗号ネイティブの市場規模は依然として非暗号市場よりもはるかに小さいです。私は「暗号Twitter」（crypto Twitter）の人数はせいぜい数万程度だと推測しています。したがって、年間9桁の定期収入（ARR）を達成するためには、平均ユーザー収入（ARPU）を非常に高くしなければなりません。これは重要な事実を引き起こします：

暗号原生のコアは、高度なユーザーのために製品を構築することです。

成功した暗号ネイティブ製品は、使用データにおいて極端な「べき乗則分布」を示します。先月、OpenSeaの上位737人のユーザー（上位0.2%）が取引量の半分を占め、Polymarketの上位196人のユーザー（上位0.06%）も同様に取引量の半分を占めました。

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暗号ネイティブプロジェクトの創設者として、あなたが夜も眠れないほど心配すべきは、より多くのユーザーを獲得する方法ではなく、あなたのトップスーパーユーザーをどのように維持するかです。これはシリコンバレーの伝統的な知恵とは反対であり、後者は日次アクティブユーザー数（DAU）などの上位のユーザー成長指標を重視します。

歴史的に、暗号のユーザー保持は常に難しかった。スーパーユーザーはしばしば「傭兵型」で、インセンティブに非常に敏感に反応するため、新しい競争相手は少数のトップユーザーを奪うことであなたの市場シェアを簡単に奪うことができる。BlurがOpenSeaに、AxiomがPhotonに、LetsBonkがPump.funに対して行った事例を見ればわかる。

全体的に見て、暗号の防壁はWeb2よりもはるかに少なく、すべてがオープンソースで、簡単に模倣されてしまいます。暗号ネイティブプロジェクトは急速に登場し、またすぐに消えてしまうことが多く、1サイクルを生き延びることはほとんどなく、数ヶ月で姿を消すこともあります。プロジェクト側はトークン生成イベントの後にお金を稼ぐと、すぐに「寝転がって」撤退し、エンジェル投資家としてリタイアの仕事にエネルギーを移すことが簡単です。

スーパーユーザーを維持する唯一の防護壁は、常に製品の革新を行い、競合他社に一歩先んじることです。Uniswapが7年後も関連性を保っているのは、スーパーユーザーを喜ばせるために0から1までの新機能を次々と導入しているからです：V3集中流動性、UniswapX、Unichain、V4フック。これはDEXという市場全体で最も混雑し、競争が激しい分野でのことです。

暗号関連プロジェクトの構築

過去には、サプライチェーン管理や銀行間送金など、より大きな現実世界市場にブロックチェーン技術を活用しようとする多くの試みがありましたが、早すぎたために失敗しました。フォーチュン500企業は、研究開発のイノベーションラボでブロックチェーンを試験したことがありますが、大規模な生産環境で実際に採用することは真剣に行ったことがありません。あの流行語を覚えていますか——「ブロックチェーンはビットコインではない」と「分散型台帳技術」？

今、私たちは伝統的な巨頭が暗号に対する態度を180°転換したのを見ています。大手銀行や企業は次々と独自のステーブルコインを発行しています。トランプ政権下での規制の明確化が、主流の暗号技術採用の「オーバトンウィンドウ」を開きました。暗号はもはや金融の禁断の地ではありません。

私のキャリアの中で、暗号関連プロジェクトの数が暗号ネイティブプロジェクトを超えたのはこれが初めてです。その理由は簡単です——今後数年間の最大の成功事例は、暗号関連プロジェクトから生まれる可能性が高く、暗号ネイティブではありません。IPOの規模は数百億ドルに達することができ、TGEの規模は通常数億ドルから十億ドルのレベルにしかなりません。

いくつかの暗号関連プロジェクトの例には、

• ステーブルコインを使用したクロスボーダー決済のフィンテック企業
• DePINインセンティブメカニズムを使用してデータを収集するロボット会社
• zkTLSを使用してプライベートデータを認証する消費財会社

これらのケースの共通点は：暗号は機能であり、製品全体ではない。

スーパーユーザーは暗号関連分野でも依然として重要ですが、その重要性はそれほど極端ではありません。暗号が単なる機能に過ぎない場合、プロジェクトの成功はほぼ暗号自体とは無関係であり、むしろあなたが暗号関連業界の深い専門家であり、その業界で本当に重要なことを知っているかどうかに依存します。フィンテックを例に挙げてみましょう：

フィンテックの核心は、良好な単一ユーザー経済モデル（CAC/LTV）を用いて流通チャネルを獲得することです。今日の新しい暗号フィンテックスタートアップは、長期にわたり恐怖の中で生きています—流通能力の高い非暗号フィンテック企業が「暗号機能」を追加するだけで彼らを駆逐するのではないか、または顧客獲得コスト（CAC）を引き上げられることで競争力を失うのではないかと心配しています。それに加えて、暗号ネイティブプロジェクトとは異なり、こうした企業は物語によって話題になったトークンを発行することで「救済資金」を得ることはできません。

皮肉なことに、暗号支払いは長い間「マイナー」な分野でした——私は2023年のPermissionless会議でこれを公に言ったことさえあります！しかし、2023年以前は暗号フィンテック会社を立ち上げ、流通ネットワークを先行して構築する絶好の機会でした。StripeがBridgeを買収した後、私たちは今、多くの暗号ネイティブの創業者がDeFiから支払い分野に移行するのを目にしていますが、彼らはフィンテックの手法に精通した元Revolutの従業員に圧倒される運命にあります。

暗号関連分野は暗号ベンチャーキャピタルにとって何を意味するのか？

重要なのは、暗号に特化したベンチャーキャピタルが集団で見放した創業者を逆選択しないことです。そうしないと、暗号のベンチャーキャピタルは、暗号に関連する業界を十分に理解していない「引き受け屋」となってしまいます。この逆選択は、多くの場合、暗号に特化した分野から暗号関連の分野に一時的に転向した創業者を選ぶことから来ています。気まずい事実は、平均的に見て、暗号業界はしばしばWeb2で成功しなかった創業者を引き寄せることです（ただし、暗号業界の上位10％の優れた創業者はまったく別の話です）。

歴史的に、暗号ベンチャーキャピタルが「創業者アービトラージ」を行うための良い方法は、シリコンバレーのネットワークに属さない人材を探すことです。彼らは華やかな履歴書（例えばスタンフォードやStripe）を持っていないかもしれませんし、ベンチャーキャピタルに売り込むのが得意ではないかもしれませんが、暗号ネイティブ文化を深く理解しており、熱心なオンラインコミュニティを構築することができます。ヘイデンはシーメンスの機械工学の職を解雇された後、Vyperを学ぶためにUniswapを作りました。スタニはフィンランドで法学を学んでいる最中に、Aave（当時はETHLendと呼ばれていました）を設立しました。

成功した暗号関連プロジェクトの創設者のイメージは、暗号ネイティブプロジェクトとはまったく異なるものになるでしょう。自分自身やトークンネットワークの周りに個人崇拝を築くことができる「金融カウボーイ」のように、暗号ネイティブの発展の道を熟知しているわけではなく、より洗練され商業志向の創設者です——彼らはおそらく暗号関連業界自体から来ており、配布を獲得するための独自の市場参入戦略を持っています。暗号業界はついに成熟し、次世代の成功した創設者もそれに伴って成熟するでしょう。

1. 2018年初のTelegram ICOは、シリコンバレーのベンチャーキャピタルと暗号ネイティブベンチャーキャピタルの思考の違いの典型的な例です。Kleiner Perkins、Benchmark、セコイア、Lightspeed、Redpointなどのシリコンバレーの機関は投資しました。彼らは、Telegramが十分なユーザーと配信能力を持っており、主導的なアプリケーションプラットフォームになると考えたからです。一方で、ほぼすべての暗号ネイティブベンチャーキャピタルは、投資を放棄することを選びました。
2. 私の逆の見解は、暗号業界には消費者向けアプリケーションが不足しているわけではないということです。問題は、これらの消費プロジェクトの大多数がリスク投資の支援を受けるビジネスには適していないということです。なぜなら、彼らの収益の粘着性が高くないからです。このようなビジネスにおいて、創業者はVC資金を調達するべきではなく、自立して利益モデルを見つけるべきです。そして、常に現在の消費のホットスポットを捉え、トレンドが退く前の数ヶ月間できるだけ「印刷」するべきです。
3. Nubank が不公平な優位性を持っているのは、「フィンテック」という言葉が明確に定義される前に、先駆けてこの分野に参入したからです。そして、彼らが直面している競争相手はブラジルの大手伝統銀行であり、他のフィンテックスタートアップではありません。ブラジル人は既存の銀行に対して非常に不満を抱いているため、Nubank の製品が一度発表されると、彼らはすぐにそちらに転向しました。これにより、Nubank は非常に珍しい組み合わせを持つことになりました：ほぼゼロの顧客獲得コスト（CAC）と自然な製品市場適合（PMF）。
4. 新興市場向けのステーブルコインデジタルバンクを構築するのであれば、なぜまだサンフランシスコやニューヨークに住んでいるのですか？これらの国でユーザーと直接対面でコミュニケーションを取るべきです。これは実際、ビジネスプランを精査するための驚くほど有用な第一のフィルターです。