EthenaステーブルコインUSDの供給量が激増し、PT循環戦略が主要な推進力となる

最近、去中心化ステーブルコインUSDeの供給量が顕著に増加し、約20日間で37億USD増加しました。この増加は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略の適用によるものです。現在、Pendleは約43億USDeをロックしており、総量の60%を占めています。一方、Aaveプラットフォームに預けられた資金規模は約30億USDに達しています。本記事では、PT循環メカニズム、成長要因および潜在的リスクについて詳しく分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、従来の法定通貨や暗号資産の担保方式とは異なる価格安定メカニズムを持つ革新的な分散型ステーブルコインです。USDeは、永久契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことで価格安定を維持します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保有し、同量のETH永久契約をショートすることでETHの価格変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を保ち、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率の2つのチャネルから収益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益は大きな変動性があり、主に資金レートの影響を受けます。資金レートは、永続的な契約価格とETH現物価格の差によって決まります。市場の感情が楽観的なとき、永続的な契約価格は通常現物価格を上回り、正の資金レートが発生します；逆に、市場が弱気なときには負の資金レートが発生する可能性があります。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。このような収益の激しい変動は、市場により安定した、予測可能な収益製品への需要を生み出しました。

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Pendleの固定利回り変換メカニズム

Pendleは自動マーケットメイキングプロトコルとして、収益型資産を2種類のトークンに分割することができます：

1. 元本トークン（PT - Principal Token）：将来の特定の日付に償還可能な元本を表し、ゼロクーポン債のように割引価格で取引されます。
2. 収益トークン（YT - イールドトークン）：基礎資産が満期日前に生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例にとると、PTトークンは通常、満期の額面価格（1 USDe）を下回る価格で取引されています。PTの現在の価格と満期の額面価格の差（残存満期に基づいて調整）は、暗黙の年率収益率を反映しています。

この構造はUSDe保有者に固定APYをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。資金コストが高い時期には、この方法のAPYは20％を超えることがあります；現在の収益率は約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleから最大25倍のSATボーナスを獲得できます。

PendleはEthenaと高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドル（約60％）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率はまだ向上の余地があります。

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Aaveのアーキテクチャ調整がUSDeサイクル戦略を支援

Aaveの最近の二つの重要なアーキテクチャ調整は、USDeの循環戦略の迅速な発展への道を開きました：

1. Aave DAOは、USDeの価格をUSDTの為替レートに直接固定することを決定し、以前の価格の固定解除によって引き起こされた大規模な清算の主要なリスクをほぼ排除しました。
2. AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始め、資本効率の不足と収益の変動という二つの問題を解決しました。

これらの調整により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、循環戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法です。操作の流れは通常、次のようになります：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン対価比（LTV）でUSDCを借りる
3. 借りたUSDCをsUSDeに換える
4. 上記の手順を繰り返し、約10倍の有効レバレッジを獲得します。

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回っている限り、この取引は高い利益を維持できます。しかし、収益が急激に減少したり、借入金利が急上昇した場合、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保の価格設定とアービトラージの余地

AaveはPT担保の価格設定において、PTの暗黙のAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTでの価格を基準としています。従来のゼロクーポン債と同様に、PendleのPTトークンは満期日が近づくにつれて額面に徐々に近づいていきます。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明確なアービトラージスペースを形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得られ、年利回りは約40%です。

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リスクと将来の展望

Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っていますが、この循環戦略は完全に無リスクではありません。AaveのPTオラクルメカニズムには、底値とサーキットブレーカーが設定されており、一旦トリガーされると、LTVは直ちに0に下がり、市場が凍結され、悪債の蓄積を防ぎます。

AaveはUSDeおよびその派生商品をUSDTと同等にアンダーライティングしているため、Aave、Pendle、Ethenaの3者のリスクがより密接に結びついています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられ、構造的には上級債権に類似しています。

この戦略の将来の拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意思があるかどうかに依存しています。エコロジーの観点から、この循環戦略はPendle、Aave、Ethenaを含む複数の参加者に利益をもたらします。

全体的に見て、Aaveは革新的なアンダーライティングサポートの方法により、PT-USDeのサイクル戦略を効率的に運営し、高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造は、システムリスクももたらし、いずれかの側に問題が発生すると、全体のエコシステムに連鎖的な影響を及ぼす可能性があります。

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