USDeとsUSDe：革新的なステーブルコインの台頭と挑戦

2024年以来、ステーブルコイン市場は構造革新によって新たな変局を経験しています。伝統的な法定通貨に基づくステーブルコインが長年支配してきた後、法定通貨の支援が不要な合成ステーブルコインUSDeが急速に台頭し、市場価値は一時80億ドルを突破し、DeFiの世界での「高利回りドル」となっています。

最近、USDeがある貸出プラットフォームと共同で開始したLiquid Leverageステーキング活動が市場で話題を呼んでいます：年利回りは50％に近いです。一見すると、これは通常のインセンティブ戦略のようですが、実はもう一つ注目すべきシグナルを示しているかもしれません——USDeモデルがETHのブルマーケット期間中に受けている構造的流動性圧力。

一、USDeとsUSDeの概要：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeは2024年に導入される合成型ステーブルコインで、その設計目標は伝統的な銀行システムや発行通貨への依存を回避することです。現在、流通規模は80億USDを超えています。USDeのアンカリングメカニズムは、オンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生のステーキング資産に依存しています。

その核心メカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方で中央集権的なデリバティブ取引所において同等のETHの永続的なショートポジションを開設します。現物とデリバティブのヘッジの組み合わせを通じて、USDeは資産のネットエクスポージャーをゼロに近づけ、価格を1ドル近くに安定させます。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをプロトコルにステーキングした後に取得する代表的なトークンであり、自動的に利益を蓄積する特性を持っています。その利益の主な源は、ETHの永続的契約における資金調達率のリターンと、基礎となるステーキング資産から得られる派生的な利益です。このモデルは、ステーブルコインに持続的な収益モデルを導入しつつ、その価格固定メカニズムを維持することを目的としています。

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二、50%年化收益の出所メカニズム解析

2025年7月29日、USDeはある貸出プラットフォームで「Liquid Leverage」と呼ばれる機能モジュールを正式に立ち上げました。このメカニズムでは、ユーザーは1:1の比率でsUSDeとUSDeを同時にプロトコルに預け入れ、複合質押し構造を形成し、これを通じて追加のインセンティブリターンを得ることが求められます。

具体的には、適格ユーザーは三重の収益源を得ることができます：

1. 自動配布されるインセンティブUSDe報酬（現在約年利12%）；
2. sUSDeが示すプロトコルの収益、つまりUSDeの背後にあるデルタニュートラル戦略からの資金コストとステーキング収益；
3. 借貸プラットフォームの基本的な預金利息は、現在の市場資金利用率とプールの需要に依存します。

このイベントの具体的な参加プロセスは以下の通りです。

1. ユーザーはUSDeの公式ウェブサイトまたは分散型取引所を通じてUSDeを取得できます；
2. 保有しているUSDeをプラットフォームでステーキングし、sUSDeに交換する；
3. 等価のUSDeとsUSDeを1:1の比率で貸出プラットフォームに同時に転送します；
4. 借入プラットフォームのページで「Use as Collateral」（用作抵押）オプションを有効にします；
5. システムはコンプライアンス操作を検知した後、インセンティブ配信プラットフォームが自動的にアドレスを識別し、定期的に報酬を配布します。

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三、USDeが構造的な困難に直面していることを示唆しているか？

USDeはデルタニュートラル（中性対冲）構造を利用して固定を維持し、歴史的な価格は基本的に$1の周りで安定して変動し、深刻な乖離は見られず、流動性の危機も経験していませんでした。しかし、これはUSDeがリスクに完全に免疫があることを意味するわけではなく、そのヘッジモデル自体には潜在的な脆弱性が存在します。特に市場が激しく変動する場合や外部のインセンティブが撤回される際には、安定性の衝撃に直面する可能性があります。

具体的なリスクは以下の2つの側面に現れます：

1. 資金コストがマイナスで、プロトコルの収益が低下し、さらには逆転する可能性がある： sUSDeの主な収益は、ETHなどの質権資産から得られるLST収益と、中央集権的なデリバティブプラットフォーム上に確立されたETHショート永久契約の資金コストの正値から来ています。現在の市場の感情は積極的で、ロングがショートに利息を支払い、正の収益を維持しています。しかし、市場が弱気に転じ、ショートが増加し、資金コストがマイナスに転じると、プロトコルはヘッジポジションを維持するために追加のコストを支払う必要があり、収益が削減され、さらにはマイナスになる可能性があります。保険基金がバッファとして設けられていますが、長期的にマイナス収益をカバーできるかどうかには不確実性が残ります。

2. インセンティブ終了→12%の追加利益が直接消失する： 現在、貸出プラットフォームで実行されているLiquid Leverage活動は、時間限定で追加のUSDe報酬（年率約12%）を提供しています。インセンティブが終了すると、ユーザーが実際に保有する利益はsUSDeの原生利益（資金費用+LST利益）と貸出プラットフォームの預金金利に戻り、合計で15〜20%の範囲まで下降する可能性があります。また、高いレバレッジ（例えば5倍）の構造下では、USDT借入金利（現在は4.69%）が加算され、利益の余地が明らかに圧縮されます。さらに深刻な場合、ファンディングがマイナスで金利が上昇する極端な環境下では、ユーザーの純利益が完全に侵食され、さらにはマイナスに転じる可能性があります。

もしインセンティブが停止し、ETHが下落し、資金調達率が負に転じると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルな収益メカニズムは実質的な影響を受け、sUSDeの収益はゼロになるか、さらには逆転する可能性があります。大量の償還と売り圧力が伴う場合、USDeの価格固定メカニズムも挑戦に直面します。この「複数のネガティブが重なる」ことが、現在の構造における最も重要なシステミックリスクを構成し、最近の高強度のインセンティブ活動の背後にある深層的な要因かもしれません。

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四、イーサリアムの価格が上昇すれば、構造は安定するのか？

USDeの安定メカニズムは、イーサリアム資産の現物ステーキングとデリバティブヘッジに依存しているため、その資金プール構造はETH価格が急速に上昇する際にシステミックな資金流出圧力に直面します。具体的には、ETH価格が市場の期待高位に近づくと、ユーザーは利益を実現するために早期にステーキング資産を引き出す傾向があり、またはより高いリターンを持つ他の資産に移行します。このような行動は典型的な「ETHブル市場→LST流出→USDe収縮」という連鎖反応を引き起こします。

データから観察できることは、2025年6月のETH価格が急上昇した際に、USDeとsUSDeのTVLが同時に減少し、価格の上昇に伴って増加する年利（APY）は見られなかったということです。この現象は前回のブルマーケット（2024年末）と対照的です：その時ETHが高値に達した後、TVLは徐々に減少しましたが、その過程は比較的緩やかで、ユーザーは一斉に質押資産を前もって解約することはありませんでした。

現在の周期において、TVLとAPYが同時に下降しており、市場参加者のsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっていることを反映しています。価格の変動と資金コストの変動がデルタニュートラルモデルの潜在的な負の収益リスクをもたらすとき、ユーザーの行動はより高い感受性と反応速度を示し、事前に退出することが主流の選択となっています。この資金の引き揚げ現象は、USDeの拡張能力を弱めるだけでなく、ETHの上昇周期におけるその受動的な引き締め特性をさらに拡大させています。

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まとめ

まとめると、現在の年利50%に達する利益はプロトコルの常態ではなく、複数の外部インセンティブの段階的な推進結果である。一旦ETHの価格が高位で震蕩し、インセンティブが終了し、資金調達コストが負に転じるなどのリスク要因が集中して放出されると、USDeモデルが依存しているデルタニュートラルな収益構造は圧力にさらされ、sUSDeの収益は迅速に0または負に収束する可能性があり、結果として安定したペッグ機構に衝撃を与える。

最近のデータによると、USDeとsUSDeのTVLはETHの上昇段階で同時に減少し、APYも同時に上昇していない。このような「上昇中の資金引き抜き」現象は、市場の信頼がリスクを早めに価格に織り込んでいることを示している。現在のUSDeの流動性は安定しており、大部分は継続的な補助金による安定化戦略に依存している。

このインセンティブゲームはいつ終わり、プロトコルに十分な構造的レジリエンス調整のウィンドウを確保できるかどうかが、USDeが本当に「ステーブルコイン第三極」の潜在能力を持っているかの重要な検証となる。

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