サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性

Circleが上場のタイミングを選ぶことは非常に興味深い。業界が動乱の真っ只中にあるにもかかわらず、同社は独自の上昇ロジックを示している。一方では、高度な透明性、厳格な規制遵守、そして安定した準備収入を持っているが、他方では、その収益性は相対的に穏やかであり、2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率"は、実際には深層的な戦略を明らかにしている。高金利の利益が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"されて市場シェアの拡大と規制への準備に充てられている。

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1. 上場の7年:暗号規制の進化

1.1 三回の資本化試みのモデル転換(2018-2025)

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークとの間のダイナミックな攻防を反映しています。2018年の最初のIPO試みの際、アメリカの証券取引委員会は暗号通貨の定義が明確ではありませんでした。その時、同社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二輪駆動モデルを形成し、多くの著名な機関からの投資を獲得しました。しかし、規制による取引所業務のコンプライアンスへの疑問や熊市の影響により、評価額は大幅に下落しました。

2021年のSPACプランは、規制仲介の考え方の限界を示しています。この方法は、従来のIPOの厳格な審査を回避することができますが、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は、核心を突いています。この挫折は、企業の重要な転換を促進しました: 非コア資産の売却と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的焦点の確立。

2025年に従来のIPOを選択することは、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを意味します。ニューヨーク証券取引所への上場には、包括的な開示要件と内部統制の監査を満たす必要があります。注目すべきは、S-1ファイルが初めて準備金の管理メカニズムを詳細に開示し、従来のマネーマーケットファンドに類似した規制枠組みを構築したことです。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力: エコシステムの共創から微妙な関係へ

初期、双方はアライアンスを通じてUSDCを共同で推進しました。ある取引プラットフォームは最初にアライアンスの50%の株式を保有し、「技術の提供とトラフィックの入口の交換」モデルで迅速に市場を開拓しました。その後、Circleは2.1億ドルの株式で残りの50%の株式を買収し、収益分配契約を再度取り決めました。

現在の分配契約はダイナミックゲームの特性を反映しています。公開された情報によれば、双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、その分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開されたデータによると、2024年にそのプラットフォームはUSDCの総流通量の約20%を保有していますが、約55%の準備収入を分配されています。この構造はCircleに潜在的なリスクをもたらします: USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示している:

• 現金(15%): システム上重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するために使用される
• リザーブファンド(85%): 資産管理会社が管理する専門ファンドの配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金と準備基金に限定されます。資産ポートフォリオは主に短期の米国債とオーバーナイトレポ取引で構成されており、平均満期日と存続期間には厳格な制限があります。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

Circleは、上場後、3段階の株式保有構造を持つことになります。

• Aクラス株:普通株,1株につき1票の投票権
• B類株:創業者が保有し、1株につき5票の投票権があるが、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣と多くの著名な投資機関が大量の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しており、50億ドルの評価額のIPOは彼らにかなりのリターンをもたらすでしょう。

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3. 利益モデルと収益分析

3.1 収益モデルと運営指標

• コア収入源は準備収入で、2024年の総収入168億ドルの99%は準備収入から来ています。
• パートナーと保有しているUSDCの数量に応じてリザーブ収入を分配し、純利益のパフォーマンスを低下させました
• その他の収入源には企業サービス、コイン発行業務、クロスチェーン手数料などが含まれますが、貢献は小さいです。

3.2 収益成長と利益縮小の矛盾(2022-2024)

表面上の矛盾の背後には構造的な理由が存在する:

• 収入構造は単一のコアに集中し、準備収入の割合は95.3%から99.1%に上昇しました。
• 分配支出が大幅に増加し、3年間で253%上昇し、粗利益のスペースが圧縮されました。
• 利益は実現し赤字から黒字に転換しましたが、限界効果は鈍化しており、純利益率は18.45%から9.28%に低下しました。
• 合規関連支出が継続的に上昇し、コストの硬直性が形成される

全体的に見ると、Circleは徐々に従来の金融機関の財務構造に近づいているが、高度に利ざやと取引規模に依存する収益構造はリスクに直面している。今後はコスト削減と効率向上、そして事業拡大の間でバランスを求める必要がある。

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

純利益率への圧力にもかかわらず、ビジネスモデルには複数の成長ドライバーが隠されています。

• USDCの流通量が継続的に上昇しており、900億ドル規模に達する見込みで、準備収入の上昇を促進しています。
• 販売コスト構造の最適化の余地が大きく、新しい協力モデルでは顧客獲得コストが大幅に削減される
• 保守的な評価は、純粋なステーブルコインの対象としての希少性を十分に価格に反映していない。
• ステーブルコインの時価総額は暗号市場の変動の中でレジリエンスを示し、ヘッジ資産となる可能性があります。

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4. リスク要因

4.1 組織の関係ネットワークの脆弱性

• 特定の取引プラットフォームとの非対称な分配契約が高額な流通コストを引き起こす
• 主要取引所が集団で再交渉を要求することがコストの上昇を引き起こす可能性がある

4.2 ステーブルコイン法案の進展の双方向の影響

• 備蓄資産のローカライズ要件は、巨額の一時的な調整コストを引き起こす可能性があります。
• 法案の施行は、規制のアービトラージの利益をもたらし、市場シェアを向上させる可能性があります。

5. 戦略的に考える

5.1 コアの強み:コンプライアンス時代の市場展開

• 多地域規制マトリックスは複製が難しい制度資本を構築しました
• クロスボーダー決済の代替案はコスト優位性を示しています
• B2B金融インフラは徐々に価値保存機能へ進化している

5.2 上昇飛輪:規模効果と金利サイクルのゲーム

• 新興市場の"デジタルドル化"プロセスは流通量の上昇を促進する可能性があります
• オフショア米ドルの回帰通路が新たな上昇空間を開拓
• RWA資産のトークン化などの新しいビジネスは、かなりの管理手数料収入に貢献する見込みです。
• 規制期間が機関投資家を先取りする機会を提供する
• 企業サービススイートは非準備収入の上昇曲線を開拓できます

Circleの低い純利益率は、実質的には戦略的な拡張期の積極的な選択です。エコシステムの規模が臨界点に達すると、評価のロジックは「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へとアップグレードされます。これには、投資家がより長期的な視点で、ネットワーク効果によってもたらされる潜在的なプレミアムを再評価する必要があります。

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