طريق إدراج Circle: الإمكانات النمو وراء هوامش الربح المنخفضة

اختيار Circle للإدراج في مرحلة تسريع التخلص من الصناعة يكشف قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال. على الرغم من انخفاض هامش الربح الصافي باستمرار، إلا أن الشركة لا تزال تحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، تمتلك Circle شفافية عالية، وامتثال قوي للوائح التنظيمية، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، يبدو أن قدرتها على الربح "معتدلة" نسبيًا، حيث تبلغ هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد أسعار الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة تتمتع بإمكانية توسع عالية، مع الامتثال كأولوية، ويتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية وأوراق الاعتماد التنظيمية.

1. سبع سنوات من إدراج الأسهم: تطور تنظيم التشفير

1.1 نمط التحول في محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

تعكس مسيرة إدراج Circle الصراع الديناميكي بين شركات التشفير وإطار العمل التنظيمي. خلال محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018، لم يكن تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية واضحًا. في ذلك الوقت، شكلت الشركة نموذج "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على البورصات، لكن الشكوك التنظيمية وتأثير السوق الهابطة أدت إلى انخفاض كبير في التقييم، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال لشركات التشفير في مراحلها المبكرة.

واجهت محاولة SPAC لعام 2021 استفسارات من SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة، على الرغم من أن الصفقة في النهاية فشلت، إلا أنها دفعت الشركة نحو التحول الاستراتيجي إلى "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وقدمت طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة مناطق حول العالم.

إن اختيار الإدراج في بورصة نيويورك في عام 2025 يُشير إلى نضوج مسار رأسمالية الشركات المشفرة. كشفت وثيقة S-1 لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات، حيث يتم تخصيص 85% من الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، مما يُشكل في جوهره إطارًا تنظيميًا يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الحساسة

في البداية، تعاونت Circle مع منصة تداول معينة من خلال تحالف لإطلاق USDC. في عام 2023، استحوذت Circle على 50% المتبقية من الأسهم في التحالف مقابل 210 مليون دولار، وأعيدت جدولة اتفاقية توزيع USDC.

تظهر اتفاقيات المشاركة الحالية خصائص اللعبة الديناميكية. تعتمد منصة تداول معينة على توزيع الإيرادات من احتياطيات USDC بناءً على نسبة معينة، حيث ترتبط نسبة المشاركة بكمية USDC التي تقدمها. في عام 2024، تمتلك هذه المنصة حوالي 20% من إجمالي تداول USDC، لكنها شاركت حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي، مما يضع Circle في موقف خطر: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الهامشية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات احتياطي الأموال

تظهر احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة":

• النقد (15%): يُخزن في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، لمواجهة حالات السحب المفاجئ
• صندوق الاحتياطي (85%): يتم إدارة صندوق الاحتياطي Circle من خلال شركة إدارة أصول معينة.

اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد الحسابات المصرفية النقدية وصندوق احتياطي Circle، حيث يتم استثمارها بشكل رئيسي في سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر واتفاقيات إعادة الشراء على سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار لمحفظة الأصول 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والإدارة الطبقية

ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها من خلال الاكتتاب العام الأولي، لكل سهم حق تصويت واحد
• الأسهم من الفئة ب: مملوكة من قبل المؤسسين، ولكل سهم خمسة أصوات، والحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%
• الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة

تستهدف هذه الهيكلية تحقيق توازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأجل للشركة، وضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

2.3 توزيع حصص المديرين التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين المعروفين (مثل بعض شركات الاستثمار وبعض رؤوس الأموال) أكثر من 5% من الأسهم، بإجمالي يزيد عن 130 مليون سهم. ستؤدي عملية الطرح العام الأولي التي تقدر قيمتها بـ 50 مليار دولار إلى عوائد كبيرة لهؤلاء المستثمرين.

3. نموذج الربح وتحليل العائد

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: إيرادات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي للإيرادات، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99% (حوالي 1.661 مليار دولار) من إيرادات الاحتياطي.
• تقسيم الأرباح مع الشركاء: حصلت منصة تداول معينة على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما أدى إلى انخفاض صافي أرباح Circle.
• إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال سكّ USDC، ورسوم المعاملات عبر السلاسل، وغيرها من المساهمات الصغيرة، فقط 1516 مليون دولار.

3.2 دخل ارتفع مع تقلص الأرباح (2022-2024)

• هيكل الإيرادات أحادي: ارتفع إجمالي الإيرادات من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، وزادت نسبة الإيرادات الاحتياطية إلى 99.1%.
• ارتفع إنفاق التوزيع بشكل كبير مما أدى إلى تقليص الهامش الإجمالي: زادت تكاليف التوزيع والتداول بنسبة 253% خلال ثلاث سنوات، مما أدى إلى انخفاض هامش الربح من 62.8% إلى 39.7%.
• تحقق الأرباح تحول الخسائر إلى أرباح لكن الهوامش تباطأت: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي انخفضت إلى 9.28%.
• rigidification of costs: عادة ما ترتفع النفقات الإدارية العامة لمدة ثلاث سنوات متتالية، لتصل في عام 2024 إلى 137 مليون دولار، وتستخدم بشكل رئيسي في تقديم طلبات الترخيص العالمية، وتوسيع فريق الامتثال، وما إلى ذلك.

تقترب الهيكل المالي لـ Circle تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية، لكن الاعتماد الكبير على هيكل الإيرادات المتعلق بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر بشكل مباشر على أداء الأرباح.

3.3 低净利率背后的 ارتفع潜力

على الرغم من أن هامش الربح الصافي لعام 2024 هو 9.3% فقط، إلا أن نموذج الأعمال لا يزال يحتوي على عدة عوامل لارتفع.

• استمرار زيادة السيولة يدفع زيادة إيرادات الاحتياطي: تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وبلغت حصتها في السوق 26%. من 2020 إلى أبريل 2025، بلغ معدل النمو السنوي المركب 89.7%، ومن المتوقع أن تصل القيمة السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام.
• تحسين هيكل تكلفة التوزيع: التعاون مع إحدى البورصات يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة فقط، مما يقلل بشكل كبير من تكلفة اكتساب العميل.
• تقييم محافظ غير محدد لسوق الندرة: تقييم الطرح العام الأولي يتراوح بين 40-50 مليار دولار، ونسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20-25x، مما لا يعكس بشكل كافٍ قيمته النادرة كونه الهدف الوحيد للعملة المستقرة النقية في سوق الأسهم الأمريكية.
• مرونة قيمة سوق العملات المستقرة: تظهر مزايا فريدة في تقلبات سوق العملات المشفرة، وقد تصبح "ملاذًا" للأموال.

4. المخاطر: تغيرات كبيرة في سوق العملات المستقرة

4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا

• ربط المصالح سلاح ذو حدين: يقتطع منصة تداول 55% من إيرادات الاحتياطي، لكنها تمتلك فقط 20% من حصة USDC، مما يؤدي إلى أن Circle تحتاج لدفع 0.55 دولار كلفة عن كل دولار جديد من الإيرادات.
• مخاطر قفل النظام البيئي: قد يؤدي الاتفاق مع البورصات الرائدة إلى "تصعيد تكاليف التوزيع".

4.2 تأثيرات ثنائية الاتجاه لتقدم قانون العملات المستقرة

• ضغط توطين الأصول الاحتياطية: تطلب التشريع احتياطي بنسبة 100%، مع إعطاء الأولوية لاستخدام المؤسسات المودعة المرخصة من الحكومة الفيدرالية أو الحكومية كأوصياء، مما قد يؤدي إلى تكاليف نقل مالية لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات.

5. ملخص التفكير: نافذة استراتيجية المحللين

5.1 المزايا الأساسية: وضع السوق في عصر الامتثال

• شبكة الامتثال المزدوج: تم بناء شبكة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان.
• موجة بديلة للدفع عبر الحدود: التعاون مع شركة دفع لإطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية"، مما يقلل بشكل كبير من تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات.
• البنية التحتية المالية B2B: في نظام دفع معين، ارتفع نسبة تسوية USDC، مما يوفر تكاليف التحوط من العملات الأجنبية للشركات.

5.2 ارتفع طاقة الطيران: لعبة دورة الفائدة واقتصاديات الحجم

• بدائل العملات في الأسواق الناشئة: في بعض المناطق ذات التضخم العالي، تحتل USDC حصة من تداولات العملات الأجنبية بالدولار.
• قناة إعادة تدفق الدولار الأمريكي: التعاون مع شركة إدارة أصول معينة لاستكشاف مشروع الأصول المرمزة، وتحويل بعض ودائع الدولار الأمريكي الخارجية إلى أصول على السلسلة.
• توكنيزات الأصول RWA: تم تحقيق حجم إدارة أولي لخدمات الأصول المرمزة التي تم إطلاقها.
• فترة缓ف الفائدة: يجب أن يتم دفع حجم التداول إلى العتبة الأساسية من خلال العولمة قبل تسعير توقعات خفض الفائدة بالكامل.
• فترة الفراغ الرقابي: استغلال المزايا التوافقية الحالية للاستحواذ على العملاء المؤسسيين، وبناء حواجز للخروج.
• تعزيز مجموعة خدمات الشركات: حزم واجهة برمجة التطبيقات المتوافقة وأدوات التدقيق على السلسلة تحت اسم "سحابة خدمات التمويل Web3"، وفرض رسوم اشتراك SaaS على البنوك التقليدية.

تحت السطح الظاهر لهامش الربح المنخفض لشركة Circle، يكمن اختيارها النشط لاستراتيجية التوسع "بتبادل الربح مقابل الحجم". عندما يتجاوز حجم تداول USDC 80 مليار دولار، وتحقق أصول RWA حجم إدارة كبير ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود، ستتطور منطق تقييمها من "مُصدر العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب ذلك من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناجمة عن تأثير الشبكة من منظور زمني يتراوح بين 3-5 سنوات. عند نقطة تقاطع التاريخ بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، تعتبر الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، ولكن أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.