Circle IPO пояснення: потенціал зростання за низькими маржами

Вибір часу для виходу Circle на ринок дуже цікавий. Незважаючи на те, що галузь перебуває в періоді турбулентності, ця компанія демонструє унікальну логіку зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, суворе дотримання регуляторних вимог і стабільні резервні доходи; з іншого боку, її прибутковість здається відносно помірною, в 2024 році чиста рентабельність становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "недоцільність" насправді виявляє глибоку стратегію: на тлі поступового зникнення переваг високих відсоткових ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle будує високомасштабну, регуляторно орієнтовану інфраструктуру стабільних монет, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та готовність до регуляції.

1. Сім років上市历程: еволюція крипторегулювання

1.1 Модель зміни трьохразової капіталізації(2018-2025)

Шлях до上市 Circle відображає динамічну гру між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Під час спроби IPO у 2018 році, кваліфікація криптовалют з боку Комісії з цінних паперів і бірж США ще не була чіткою. Тоді компанія створила модель "платіж + торгівля" через придбання бірж, отримавши інвестиції від кількох відомих установ. Однак, сумніви щодо відповідності біржової діяльності вимогам регуляторів, а також вплив ведмежого ринку призвели до суттєвого зниження оцінки.

План SPAC 2021 року відображає обмеження мислення регуляторного арбітражу. Хоча цей спосіб дозволяє уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стабільних монет вказує на сутність проблеми. Ця невдача сприяла ключовій трансформації компанії: продажу некорисних активів та встановленню стратегії "стабільні монети як послуга".

Вибір традиційного IPO у 2025 році знаменує зріст шляхів капіталізації криптових компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі потребує виконання всебічних вимог щодо розкриття інформації та внутрішнього контролю. Варто зазначити, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами, створюючи регуляторну структуру, подібну до традиційних фондів грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних стосунків

На початку обидві сторони спільно просували USDC через альянс. Одна з торгових платформ спочатку володіла 50% акцій альянсу, швидко відкривши ринок за допомогою моделі "технічного експорту в обмін на вхідний трафік". Пізніше Circle придбала залишок 50% акцій за 210 мільйонів доларів США у вигляді акцій та перепогодила угоду про розподіл прибутку.

Поточна угода про розподіл доходів відображає характеристики динамічної гри. Відповідно до розкриття, обидві сторони ділять доходи від резервів USDC у певному співвідношенні, яке пов'язане з обсягом USDC, що постачається певною торговою платформою. З публічних даних видно, що у 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC, але отримує приблизно 55% розподілу доходів від резервів. Така структура закладає ризики для Circle: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть зростати нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Роздільне управління резервами

Управління резервами USDC демонструє чіткі ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах, для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): спеціально призначений фонд, що управляється компанією з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежені лише готівкою на банківських рахунках та резервними фондами. Портфель активів переважно включає короткострокові державні облігації США та угоди зворотного викупу на одну ніч, середній термін погашення та тривалість яких мають суворі обмеження.

2.2 Класифікація акцій та багатоярусне управління

Після виходу на ринок Circle використовуватиме трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, одне голосування на акцію
• Акції класу B: належать засновнику, п'ять голосів на акцію, за умови обмеження в 30% від загальної кількості прав голосу
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

Ця структура спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку з стабільністю довгострокової стратегії підприємства.

2.3 Розподіл акцій, що належать керівникам та установам

Команда керівництва та кілька відомих інвестиційних установ володіють значними частками. Ці установи в цілому володіють понад 130 мільйонами акцій, а IPO з оцінкою 5 мільярдів доларів принесе їм суттєвий прибуток.

3. Модель прибутку та аналіз доходів

3.1 Модель доходів та операційні показники

• Основним джерелом доходу є резервний дохід, 99% від загального доходу в 1,68 мільярда доларів США у 2024 році надходить від резервного доходу.
• З партнерами ділимо резервний дохід відповідно до кількості утримуваних USDC, що знижує показники чистого прибутку
• Інші джерела доходу включають корпоративні послуги, емісію токенів, комісії за міжланцюгові операції тощо, але їх внесок є незначним

3.2 суперечність між зростанням доходів та скороченням прибутків(2022-2024)

За поверхневими суперечностями існують структурні причини:

• Структура доходів зосереджена на єдиному ядрі, частка резервних доходів зросла з 95,3% до 99,1%
• Витрати на дистрибуцію значно зросли, за три роки зростання на 253%, стиснення маржі
• Прибуток вже вийшов на прибуток, але граничний ефект сповільнився, чистий прибуток знизився з 18.45% до 9.28%
• Витрати, пов'язані з дотриманням норм, продовжують зростати, формуючи жорсткість витрат

В цілому, Circle поступово наближається до фінансової структури традиційних фінансових установ, але структура доходів, що значно залежить від процентної маржі та обсягів торгівлі, також стикається з ризиками. У майбутньому потрібно шукати баланс між зниженням витрат та розширенням бізнесу.

3.3 низька чиста рентабельність за собою приховує потенціал зростання

Незважаючи на тиск на чистий прибуток, у бізнес-моделі все ще приховано кілька джерел зростання:

• Оборот USDC продовжує зростати, і, ймовірно, досягне масштабів у 90 мільярдів доларів, що сприятиме зростанню резервних доходів
• Оптимізація структури витрат на дистрибуцію має великі можливості, нова модель співпраці значно знижує вартість залучення клієнтів.
• Консервативна оцінка не враховує його рідкісність як чистого стейблкоїна.
• Ринкова капіталізація стейблів демонструє стійкість під час коливань на крипторинку, можливо, стане активом-убежищем

4. Фактори ризику

4.1 Вразливість мережі організаційних зв'язків

• Асиметрична угода про розподіл з деякою торговою платформою призводить до високих витрат на дистрибуцію
• Головні біржі колективно вимагають повторних переговорів, що може призвести до спіралі зростання витрат

4.2 двосторонній вплив прогресу закону про стабільні монети

• Вимоги до локалізації резервних активів можуть призвести до величезних одноразових витрат на коригування
• Законодавство також може принести регуляторний арбітражний прибуток, збільшивши частку на ринку

5. Стратегічне мислення

5.1 Основні переваги: ринкова стратегія в епоху регуляції

• Багато регіональна регуляторна матриця створила важко відтворюваний інституційний капітал
• Альтернативні рішення для трансакцій через кордон вже продемонстрували перевагу в витратах
• Фінансова інфраструктура B2B поступово еволюціонує в бік функції зберігання вартості

5.2 зростання летючого колеса: ефект масштабу та гра циклів відсоткових ставок

• Процес "цифрової доларизації" на ринках, що розвиваються, може сприяти зростанню обігу
• Канал повернення офшорних доларів відкриває нові можливості для зростання
• Токенізація активів RWA та інші нові бізнеси можуть принести значний дохід від управлінських зборів
• Регуляторна прогалина надає можливість для захоплення інституційних клієнтів
• Пакет корпоративних послуг може відкрити криву зростання незапасного доходу

Низька рентабельність Circle насправді є свідомим вибором під час стратегічної експансії. Коли його екосистема досягне критичної точки, логіка оцінки перейде від "випускника стабільних монет" до "оператора інфраструктури цифрового долара". Це потребує від інвесторів переглянути потенційну премію, яку приносить його мережевий ефект, з більш довгострокової перспективи.