USDe e sUSDe: A nova onda de moedas estáveis sintéticas e os desafios potenciais
Desde 2024, o mercado de moedas estáveis está passando por uma nova mudança impulsionada pela inovação estrutural. Após anos de domínio das moedas estáveis apoiadas por moeda fiduciária, o USDe, com seu design de moeda estável sintética "sem necessidade de apoio fiduciário", rapidamente emergiu, com um valor de mercado que ultrapassou os 8 bilhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" no mundo DeFi.
Recentemente, uma atividade de staking conjunto gerou grande discussão no mercado: o retorno anual é próximo de 50%. À primeira vista, parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas também pode revelar a pressão estrutural de liquidez que o modelo USDe enfrenta durante o mercado em alta do ETH.
Este artigo irá abordar esta atividade de incentivo, explicando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas. A partir das estruturas de rendimento, comportamento do usuário e fluxo de capital, analisará os desafios sistêmicos ocultos por trás disso, e, comparando casos históricos, discutirá se o mecanismo futuro possui resiliência suficiente para enfrentar situações extremas do mercado.
Um, Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de criptomoeda
USDe é uma moeda estável sintética lançada em 2024, cujo objetivo de design é evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até o momento, seu volume de circulação já ultrapassou 8 bilhões de USD. Diferentemente das moedas estáveis apoiadas por reservas em moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos on-chain, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).
A sua mecânica central é a estrutura "delta neutro": o protocolo, por um lado, detém posições em ativos como ETH, e por outro lado, abre uma posição vendida perpétua de ETH equivalente em uma plataforma de negociação de derivados centralizada. Através da combinação de hedging entre o mercado à vista e os derivados, o USDe consegue uma exposição líquida de ativos próxima de zero, mantendo assim o seu preço estável em torno de 1 dólar.
sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao colocar USDe em staking no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retorno da taxa de financiamento nos contratos perpétuos de ETH, bem como os rendimentos derivados dos ativos subjacentes em staking. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para as moedas estáveis, enquanto mantém seu mecanismo de ancoragem de preço.
II. Sistema de colaboração entre o protocolo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos
Um determinado protocolo de empréstimo descentralizado é uma das plataformas mais antigas e amplamente utilizadas no ecossistema Ethereum, com origem que remonta a 2017. Através do mecanismo de "empréstimo relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, ele impulsionou a popularização do sistema de empréstimos DeFi nos primeiros estágios. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo para ganhar juros ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o total de valor bloqueado (TVL) desse protocolo é de cerca de 34 bilhões de dólares, dos quais quase 90% estão alocados na rede principal do Ethereum.
Uma plataforma de distribuição de incentivos em blockchain foi projetada especificamente para fornecer ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros pré-definidos, como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, as partes do protocolo podem definir com precisão as estratégias de recompensa e concluir eficientemente o processo de distribuição. Até o momento, a plataforma já atendeu mais de 150 projetos e protocolos em blockchain, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de USD, suportando várias redes de blockchain público, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.
Na presente atividade de incentivo USDe, o protocolo de empréstimo é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e combinar ativos em garantia, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos assume a definição da lógica de recompensas e a operação de distribuição em cadeia.
Além da colaboração de incentivo atual com o USDe, essas duas plataformas já formaram relações de cooperação estável em vários projetos, sendo um dos casos mais representativos a intervenção conjunta sobre o problema de desancoragem de uma moeda estável sobrecolateralizada.
A moeda estável sobrecolateralizada rapidamente caiu abaixo do valor de âncora devido à aceitação limitada do mercado e à falta de liquidez no início do lançamento, perambulando a longo prazo na faixa de $0.94 a $0.99, perdendo a ancoragem de preço com o USD.
Para lidar com essa divergência, duas plataformas estabeleceram um mecanismo de incentivo à liquidez para o par de negociação da moeda estável com USDC e USDT em um determinado DEX. As regras de incentivo têm como "meta aproximar-se de $1", oferecendo recompensas mais altas aos formadores de mercado que fornecem liquidez concentrada nas proximidades de $1, com o objetivo de guiar a profundidade de compra e venda para a faixa alvo, formando assim uma parede de estabilidade de preços na cadeia. Esse mecanismo mostrou-se eficaz em operação prática, conseguindo impulsionar gradualmente o preço da moeda estável de volta a um nível próximo de $1.
Este caso revela a essência do papel das plataformas de distribuição de incentivos nos mecanismos de estabilização: através de estratégias de incentivos programáveis, mantém a densidade de liquidez em intervalos de transação chave na cadeia, assim como se arranjasse "vendedores subsidiados" em pontos de ancoragem de preços do mercado; apenas ao continuar a fornecer rendimentos, é possível manter uma estrutura de mercado estável. No entanto, isso também levanta questões relacionadas: uma vez que os incentivos sejam interrompidos ou os vendedores se retirem, o suporte do mecanismo de preços também pode falhar.
Três, análise do mecanismo de origem de 50% de rendimento anual
No dia 29 de julho de 2025, a equipe de desenvolvimento do USDe anunciou oficialmente o lançamento de um módulo de funcionalidade chamado "Liquid Leverage" em uma determinada plataforma de empréstimos. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe simultaneamente na proporção de 1:1 no protocolo de empréstimos, formando uma estrutura de garantia composta, e assim, obtenham retornos adicionais de incentivos.
Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:
Recompensas em USDe incentivadas automaticamente distribuídas pela plataforma de distribuição de incentivos (atualmente cerca de 12% ao ano);
O rendimento do protocolo representado pelo sUSDe, ou seja, a taxa de financiamento e os rendimentos de staking provenientes da estratégia delta-neutra por trás do USDe;
Os juros básicos dos depósitos na plataforma de empréstimos dependem da taxa de utilização de fundos no mercado atual e da demanda do pool.
O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:
O usuário pode obter USDe através do site oficial do USDe ou de uma bolsa descentralizada;
Fazer o staking do USDe detido na plataforma USDe para trocar por sUSDe;
Transferir um montante equivalente de USDe e sUSDe para a plataforma de empréstimo na proporção de 1:1;
Ativar a opção "Use as Collateral" (usar como colateral) na página da plataforma de empréstimo;
Após o sistema detectar operações em conformidade, a plataforma de distribuição de incentivos identifica automaticamente os endereços e distribui recompensas regularmente.
Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:
Suponha: capital de 10.000 USD, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40.000 USD, utilizados 25.000 USD como garantia para USDe e sUSDe.
| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Montante Anual de Receita |
|-------------|------|---------|-----------|
| Receita de incentivo do protocolo | Receita do protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 |
| Rendimento de juros de empréstimo | Juros Lend obtidos ao depositar USD em plataformas de empréstimo | 25.000 × 3,55% | $890 |
| Custo de juros de empréstimo | Despesa de taxa de juros anual para empréstimo de USDT | 40,000 × 4,69% | $1,876 |
| Lucro líquido total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Descrição da estrutura de alavancagem:
O pré-requisito para esse rendimento depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo de "empréstimo -- depósito -- continuação do empréstimo", ou seja, o capital inicial é utilizado como garantia na primeira rodada, após o empréstimo dos fundos, para realizar um depósito bidirecional de USDe e sUSDe na próxima rodada. Com um índice de alavancagem de 5x, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50.000 USD, aumentando assim as recompensas e os rendimentos básicos.
Quatro, o plano de incentivos revela se o USDe enfrenta dificuldades estruturais?
Apesar de ambos serem moedas estáveis emitidas com base em ativos criptográficos, o USDe apresenta diferenças significativas em sua mecânica em comparação com uma moeda estável supercolateralizada. O USDe mantém sua ancoragem por meio de uma estrutura delta-neutral, com preços históricos basicamente flutuando em torno de $1 de forma estável, sem apresentar desanexações graves, nem enfrentou crises de liquidez semelhantes que dependem de incentivos à liquidez para restaurar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos; seu modelo de hedge apresenta vulnerabilidades potenciais, especialmente em períodos de volatilidade extrema do mercado ou retirada de incentivos externos, podendo enfrentar choques de estabilidade semelhantes.
Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:
A taxa de financiamento é negativa, os rendimentos do protocolo diminuem ou até se invertem:
Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos de LST obtidos através de ativos em staking como o ETH, juntamente com a taxa de financiamento (funding rate) positiva estabelecida nos contratos perpétuos de venda a descoberto de ETH em plataformas de derivados centralizadas. Atualmente, o sentimento do mercado é positivo, com os compradores pagando juros aos vendedores a descoberto, mantendo um rendimento positivo. No entanto, assim que o mercado se tornar fraco, com um aumento nos vendedores a descoberto e a taxa de financiamento se tornando negativa, o protocolo precisará pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, reduzindo assim os rendimentos, que podem até se tornar negativos. Apesar de o USDe ter um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza sobre a capacidade de cobrir rendimentos negativos a longo prazo.
Incentivo terminado → Taxa promocional de 12% de rendimento desaparece diretamente:
Atualmente, a atividade de Liquid Leverage executada na plataforma de empréstimos oferece apenas recompensas adicionais em USDe por tempo limitado (com um rendimento anual de cerca de 12%). Uma vez que o incentivo termine, os ganhos reais detidos pelos usuários voltarão ao rendimento nativo de sUSDe (taxa de financiamento + rendimento de LST) e à taxa de depósito da plataforma de empréstimos, podendo cair para a faixa de 15 a 20%. E se sob uma estrutura de alta alavancagem (como 5 vezes), a taxa de empréstimo de USDT (atualmente 4,69%) combina, o espaço de rendimento é claramente comprimido. Em situações mais graves, em um ambiente extremo onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, o rendimento líquido dos usuários pode ser completamente erodido ou até se tornar negativo.
Se o incentivo terminar, o ETH cair e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia sofrerá um impacto substancial, com os rendimentos do sUSDe podendo chegar a zero ou até mesmo se inverter. Se isso ocorrer juntamente com um grande número de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Essa "sobreposição de múltiplos negativos" representa o risco sistêmico mais central na atual estrutura do USDe, e pode também ser a causa subjacente das recentes atividades de incentivo de alta intensidade.
Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?
Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe, que depende do staking em spot de ativos Ethereum e da cobertura de derivativos, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistêmica de drenagem durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima do pico esperado de mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos em staking para realizar lucros, ou a mudar para outros ativos que oferecem retornos mais elevados. Esse comportamento gera a típica reação em cadeia "Bull Market ETH → Saída de LST → Contração do USDe".
É possível observar a partir dos dados que: o TVL do USDe e do sUSDe caiu em sincronia durante o pico do preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento correspondente na taxa de retorno anualizada (APY) com o aumento do preço. Este fenômeno contrasta com o último ciclo de alta (final de 2024): naquela época, após o pico do ETH, o TVL caiu gradualmente, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente seus ativos em staking de forma antecipada.
No período atual, o TVL e o APY estão a descer em sincronia, refletindo um aumento nas preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de perda negativa no modelo delta-neutro, o comportamento dos usuários demonstra uma maior sensibilidade e velocidade de resposta, com saídas antecipadas a tornarem-se a escolha predominante. Este fenômeno de retirada de capital não apenas enfraquece a capacidade de expansão do USDe, mas também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.
Resumo
Em resumo, o atual rendimento anual de até 50% não é uma norma do protocolo, mas sim o resultado de vários incentivos externos em fases. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e as taxas de financiamento se tornarem negativas, fatores de risco concentrados serão liberados, e a estrutura de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia enfrentará pressão, com os rendimentos sUSDe podendo rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, o que, por sua vez, poderá impactar o mecanismo de ancoragem estável.
De acordo com dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e a APY não subiu em conjunto, esse fenômeno de "extração durante a alta" mostra que a confiança do mercado começou a precificar riscos antecipadamente. Semelhante à "crise de ancoragem" que um certo moeda estável supercolateralizada enfrentou, a liquidez atual do USDe é sólida, em grande medida, dependendo de subsídios contínuos para manter a estabilidade.
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USDe anual 50% de rendimento por trás: o subir e as preocupações com a moeda estável sintética
USDe e sUSDe: A nova onda de moedas estáveis sintéticas e os desafios potenciais
Desde 2024, o mercado de moedas estáveis está passando por uma nova mudança impulsionada pela inovação estrutural. Após anos de domínio das moedas estáveis apoiadas por moeda fiduciária, o USDe, com seu design de moeda estável sintética "sem necessidade de apoio fiduciário", rapidamente emergiu, com um valor de mercado que ultrapassou os 8 bilhões de dólares, tornando-se o "dólar de alto rendimento" no mundo DeFi.
Recentemente, uma atividade de staking conjunto gerou grande discussão no mercado: o retorno anual é próximo de 50%. À primeira vista, parece ser uma estratégia de incentivo comum, mas também pode revelar a pressão estrutural de liquidez que o modelo USDe enfrenta durante o mercado em alta do ETH.
Este artigo irá abordar esta atividade de incentivo, explicando brevemente o USDe/sUSDe e as plataformas relacionadas. A partir das estruturas de rendimento, comportamento do usuário e fluxo de capital, analisará os desafios sistêmicos ocultos por trás disso, e, comparando casos históricos, discutirá se o mecanismo futuro possui resiliência suficiente para enfrentar situações extremas do mercado.
Um, Introdução ao USDe e sUSDe: moeda estável sintética baseada em mecanismos nativos de criptomoeda
USDe é uma moeda estável sintética lançada em 2024, cujo objetivo de design é evitar a dependência do sistema bancário tradicional e da emissão de moeda. Até o momento, seu volume de circulação já ultrapassou 8 bilhões de USD. Diferentemente das moedas estáveis apoiadas por reservas em moeda fiduciária, o mecanismo de ancoragem do USDe depende de ativos criptográficos on-chain, especialmente ETH e seus ativos de staking derivados (como stETH, WBETH, etc.).
A sua mecânica central é a estrutura "delta neutro": o protocolo, por um lado, detém posições em ativos como ETH, e por outro lado, abre uma posição vendida perpétua de ETH equivalente em uma plataforma de negociação de derivados centralizada. Através da combinação de hedging entre o mercado à vista e os derivados, o USDe consegue uma exposição líquida de ativos próxima de zero, mantendo assim o seu preço estável em torno de 1 dólar.
sUSDe é o token representativo que os usuários recebem ao colocar USDe em staking no protocolo, possuindo a característica de acumulação automática de rendimentos. As fontes de rendimento incluem principalmente: retorno da taxa de financiamento nos contratos perpétuos de ETH, bem como os rendimentos derivados dos ativos subjacentes em staking. Este modelo visa introduzir um modelo de rendimento contínuo para as moedas estáveis, enquanto mantém seu mecanismo de ancoragem de preço.
II. Sistema de colaboração entre o protocolo de empréstimo e o mecanismo de distribuição de incentivos
Um determinado protocolo de empréstimo descentralizado é uma das plataformas mais antigas e amplamente utilizadas no ecossistema Ethereum, com origem que remonta a 2017. Através do mecanismo de "empréstimo relâmpago" e de um modelo de taxa de juros flexível, ele impulsionou a popularização do sistema de empréstimos DeFi nos primeiros estágios. Os usuários podem depositar ativos criptográficos no protocolo para ganhar juros ou emprestar outros tokens através da garantia de ativos, todo o processo sem intermediários. Atualmente, o total de valor bloqueado (TVL) desse protocolo é de cerca de 34 bilhões de dólares, dos quais quase 90% estão alocados na rede principal do Ethereum.
Uma plataforma de distribuição de incentivos em blockchain foi projetada especificamente para fornecer ferramentas de incentivo programáveis e condicionais para protocolos DeFi. Através de parâmetros pré-definidos, como tipo de ativo, duração da posse, contribuição de liquidez, entre outros, as partes do protocolo podem definir com precisão as estratégias de recompensa e concluir eficientemente o processo de distribuição. Até o momento, a plataforma já atendeu mais de 150 projetos e protocolos em blockchain, com um total acumulado de incentivos distribuídos superior a 200 milhões de USD, suportando várias redes de blockchain público, incluindo Ethereum, Arbitrum e Optimism.
Na presente atividade de incentivo USDe, o protocolo de empréstimo é responsável por organizar o mercado de empréstimos, configurar parâmetros e combinar ativos em garantia, enquanto a plataforma de distribuição de incentivos assume a definição da lógica de recompensas e a operação de distribuição em cadeia.
Além da colaboração de incentivo atual com o USDe, essas duas plataformas já formaram relações de cooperação estável em vários projetos, sendo um dos casos mais representativos a intervenção conjunta sobre o problema de desancoragem de uma moeda estável sobrecolateralizada.
A moeda estável sobrecolateralizada rapidamente caiu abaixo do valor de âncora devido à aceitação limitada do mercado e à falta de liquidez no início do lançamento, perambulando a longo prazo na faixa de $0.94 a $0.99, perdendo a ancoragem de preço com o USD.
Para lidar com essa divergência, duas plataformas estabeleceram um mecanismo de incentivo à liquidez para o par de negociação da moeda estável com USDC e USDT em um determinado DEX. As regras de incentivo têm como "meta aproximar-se de $1", oferecendo recompensas mais altas aos formadores de mercado que fornecem liquidez concentrada nas proximidades de $1, com o objetivo de guiar a profundidade de compra e venda para a faixa alvo, formando assim uma parede de estabilidade de preços na cadeia. Esse mecanismo mostrou-se eficaz em operação prática, conseguindo impulsionar gradualmente o preço da moeda estável de volta a um nível próximo de $1.
Este caso revela a essência do papel das plataformas de distribuição de incentivos nos mecanismos de estabilização: através de estratégias de incentivos programáveis, mantém a densidade de liquidez em intervalos de transação chave na cadeia, assim como se arranjasse "vendedores subsidiados" em pontos de ancoragem de preços do mercado; apenas ao continuar a fornecer rendimentos, é possível manter uma estrutura de mercado estável. No entanto, isso também levanta questões relacionadas: uma vez que os incentivos sejam interrompidos ou os vendedores se retirem, o suporte do mecanismo de preços também pode falhar.
Três, análise do mecanismo de origem de 50% de rendimento anual
No dia 29 de julho de 2025, a equipe de desenvolvimento do USDe anunciou oficialmente o lançamento de um módulo de funcionalidade chamado "Liquid Leverage" em uma determinada plataforma de empréstimos. Este mecanismo exige que os usuários depositem sUSDe e USDe simultaneamente na proporção de 1:1 no protocolo de empréstimos, formando uma estrutura de garantia composta, e assim, obtenham retornos adicionais de incentivos.
Especificamente, os usuários qualificados podem obter três fontes de rendimento:
O processo específico de participação nesta atividade é o seguinte:
Dados oficiais, desagregação da lógica de cálculo subjacente:
Suponha: capital de 10.000 USD, alavancagem de 5 vezes, total emprestado de 40.000 USD, utilizados 25.000 USD como garantia para USDe e sUSDe.
| Categoria de Receita/Custo | Fonte | Fórmula de Cálculo | Montante Anual de Receita | |-------------|------|---------|-----------| | Receita de incentivo do protocolo | Receita do protocolo sUSDe + Incentivo USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Rendimento de juros de empréstimo | Juros Lend obtidos ao depositar USD em plataformas de empréstimo | 25.000 × 3,55% | $890 | | Custo de juros de empréstimo | Despesa de taxa de juros anual para empréstimo de USDT | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Lucro líquido total | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Descrição da estrutura de alavancagem:
O pré-requisito para esse rendimento depende da estrutura composta estabelecida pelo ciclo de "empréstimo -- depósito -- continuação do empréstimo", ou seja, o capital inicial é utilizado como garantia na primeira rodada, após o empréstimo dos fundos, para realizar um depósito bidirecional de USDe e sUSDe na próxima rodada. Com um índice de alavancagem de 5x, a posição de garantia é ampliada, totalizando um investimento de 50.000 USD, aumentando assim as recompensas e os rendimentos básicos.
Quatro, o plano de incentivos revela se o USDe enfrenta dificuldades estruturais?
Apesar de ambos serem moedas estáveis emitidas com base em ativos criptográficos, o USDe apresenta diferenças significativas em sua mecânica em comparação com uma moeda estável supercolateralizada. O USDe mantém sua ancoragem por meio de uma estrutura delta-neutral, com preços históricos basicamente flutuando em torno de $1 de forma estável, sem apresentar desanexações graves, nem enfrentou crises de liquidez semelhantes que dependem de incentivos à liquidez para restaurar o preço. No entanto, isso não significa que o USDe esteja completamente imune a riscos; seu modelo de hedge apresenta vulnerabilidades potenciais, especialmente em períodos de volatilidade extrema do mercado ou retirada de incentivos externos, podendo enfrentar choques de estabilidade semelhantes.
Os riscos específicos manifestam-se nas seguintes duas áreas:
Os principais rendimentos do sUSDe vêm dos rendimentos de LST obtidos através de ativos em staking como o ETH, juntamente com a taxa de financiamento (funding rate) positiva estabelecida nos contratos perpétuos de venda a descoberto de ETH em plataformas de derivados centralizadas. Atualmente, o sentimento do mercado é positivo, com os compradores pagando juros aos vendedores a descoberto, mantendo um rendimento positivo. No entanto, assim que o mercado se tornar fraco, com um aumento nos vendedores a descoberto e a taxa de financiamento se tornando negativa, o protocolo precisará pagar custos adicionais para manter as posições de hedge, reduzindo assim os rendimentos, que podem até se tornar negativos. Apesar de o USDe ter um fundo de seguro para amortecer, ainda há incerteza sobre a capacidade de cobrir rendimentos negativos a longo prazo.
Atualmente, a atividade de Liquid Leverage executada na plataforma de empréstimos oferece apenas recompensas adicionais em USDe por tempo limitado (com um rendimento anual de cerca de 12%). Uma vez que o incentivo termine, os ganhos reais detidos pelos usuários voltarão ao rendimento nativo de sUSDe (taxa de financiamento + rendimento de LST) e à taxa de depósito da plataforma de empréstimos, podendo cair para a faixa de 15 a 20%. E se sob uma estrutura de alta alavancagem (como 5 vezes), a taxa de empréstimo de USDT (atualmente 4,69%) combina, o espaço de rendimento é claramente comprimido. Em situações mais graves, em um ambiente extremo onde o funding é negativo e as taxas de juros estão subindo, o rendimento líquido dos usuários pode ser completamente erodido ou até se tornar negativo.
Se o incentivo terminar, o ETH cair e a taxa de financiamento se tornar negativa, a mecânica de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia sofrerá um impacto substancial, com os rendimentos do sUSDe podendo chegar a zero ou até mesmo se inverter. Se isso ocorrer juntamente com um grande número de resgates e pressão de venda, o mecanismo de ancoragem de preço do USDe também enfrentará desafios. Essa "sobreposição de múltiplos negativos" representa o risco sistêmico mais central na atual estrutura do USDe, e pode também ser a causa subjacente das recentes atividades de incentivo de alta intensidade.
Cinco, o preço do Ethereum sobe, a estrutura ficará estável?
Devido ao mecanismo de estabilidade do USDe, que depende do staking em spot de ativos Ethereum e da cobertura de derivativos, a estrutura do seu fundo enfrenta pressão sistêmica de drenagem durante períodos de rápida valorização do preço do ETH. Especificamente, quando o preço do ETH se aproxima do pico esperado de mercado, os usuários tendem a resgatar antecipadamente os ativos em staking para realizar lucros, ou a mudar para outros ativos que oferecem retornos mais elevados. Esse comportamento gera a típica reação em cadeia "Bull Market ETH → Saída de LST → Contração do USDe".
É possível observar a partir dos dados que: o TVL do USDe e do sUSDe caiu em sincronia durante o pico do preço do ETH em junho de 2025, e não houve um aumento correspondente na taxa de retorno anualizada (APY) com o aumento do preço. Este fenômeno contrasta com o último ciclo de alta (final de 2024): naquela época, após o pico do ETH, o TVL caiu gradualmente, mas o processo foi relativamente lento, e os usuários não resgataram coletivamente seus ativos em staking de forma antecipada.
No período atual, o TVL e o APY estão a descer em sincronia, refletindo um aumento nas preocupações dos participantes do mercado sobre a sustentabilidade dos rendimentos do sUSDe. Quando a volatilidade dos preços e as mudanças nos custos de capital trazem riscos potenciais de perda negativa no modelo delta-neutro, o comportamento dos usuários demonstra uma maior sensibilidade e velocidade de resposta, com saídas antecipadas a tornarem-se a escolha predominante. Este fenômeno de retirada de capital não apenas enfraquece a capacidade de expansão do USDe, mas também amplifica ainda mais suas características de contração passiva durante o ciclo de alta do ETH.
Resumo
Em resumo, o atual rendimento anual de até 50% não é uma norma do protocolo, mas sim o resultado de vários incentivos externos em fases. Assim que o preço do ETH oscilar em alta, os incentivos terminarem e as taxas de financiamento se tornarem negativas, fatores de risco concentrados serão liberados, e a estrutura de rendimento delta-neutro em que o modelo USDe se baseia enfrentará pressão, com os rendimentos sUSDe podendo rapidamente convergir para 0 ou se tornarem negativos, o que, por sua vez, poderá impactar o mecanismo de ancoragem estável.
De acordo com dados recentes, o TVL do USDe e do sUSDe apresentou uma queda sincronizada durante a fase de alta do ETH, e a APY não subiu em conjunto, esse fenômeno de "extração durante a alta" mostra que a confiança do mercado começou a precificar riscos antecipadamente. Semelhante à "crise de ancoragem" que um certo moeda estável supercolateralizada enfrentou, a liquidez atual do USDe é sólida, em grande medida, dependendo de subsídios contínuos para manter a estabilidade.