Функціональні токени цінності: методологія оцінки нових активів Web3

Останніми роками швидкий розвиток фінансової інфраструктури Web3 перетворює правила функціонування капітальних ринків, а її програмованість і відкритість також перебудовують джерела вартості активів, сприяючи появі нового типу активів. Ці нові активи не лише несуть традиційну цінність акцій, як відображення вартості платформи, протоколу або екосистеми, але також мають чітку цінність використання, яка може бути застосована для сплати комісій, отримання знижок на послуги, розблокування доступу тощо. У цьому звіті такі нові активи загалом називаються "ціннісно-функціональні Токени", що означає комбіновані активи, які поєднують "атрибут активу" та "права використання".

Нові активи сприяють еволюції самого поняття "цінності", і методологія оцінки цінності інвесторів у цінності також повинна еволюціонувати, так само як на початку 21 століття інтернет-революція принесла нову логіку оцінки інтернет-акцій. Ранній прихильник інвестицій у криптоактиви Джон Пфеффер висловив думку: "Перший принцип інвестицій у цінності базується на надійній логіці оцінки та незалежному мисленні. Коли нові активи тільки з'являються, немає відповідної логіки оцінки; інвестори у цінності повинні прагнути виявити нову логіку оцінки."

Ми вважаємо, що наразі найпредставнішим ціннісно-функціональним Токеном є платформний Токен найбільшої у світі криптовалютної біржі. Цей Токен з одного боку відображає цінність платформи, а з іншого боку має практичну цінність у екосистемі, є одним з найраніших та найбільш зрілих прикладів таких активів.

Протягом останніх шести років ми поступово випустили п'ять звітів, отримавши багато запитів та відгуків від інвесторів та установ. Ми постійно оптимізуємо нашу модель, і модель вже отримала первинну верифікацію на ринку. Ми тепер узагальнюємо цей метод, сподіваючись, що він допоможе управлінським компаніям, інвесторам, дослідникам галузі та сторонам проектів у їхньому аналізі та ухваленні рішень щодо оцінки інвестицій, ціноутворення активів та проектування економіки токенів для функціональних токенів.

Технологія розподіленого реєстру Web3 вже змінила і назавжди змінить основи капітальних ринків. Більш ефективна та прозора фінансова система Web3 безумовно стане ядром майбутньої фінансової інфраструктури. Оскільки глобальна регуляторна система криптоактивів постійно вдосконалюється, наприклад, нещодавно США ухвалили "Закон про ясність структури ринку цифрових активів" ("CLARITY Act"), а також США та Гонконг запровадили законодавство про стейблкоїни, ми вважаємо, що в подальшому побачимо появу великої кількості нових активів, що представляються токенами з функціональністю вартості, як і нові "акції", які будуть випущені на публічному блокчейні у вигляді токенів з функціональністю вартості, які не тільки мають "вартість акцій", але й можуть бути використані в екосистемі для отримання знижок. Ми сподіваємось, що токени з функціональністю вартості стануть основною формою активів на майбутніх капітальних ринках!

Визначення та характеристики функціональних токенів вартості

Цей звіт визначає функціональні токени вартості, які є криптоактивами, що мають одночасно дві основні основи вартості:

1. Атрибути активів / атрибути акцій: представляють собою відображення вартості певної платформи, протоколу або екосистеми. Їхня вартість зазвичай залежить від макроекономічних факторів, таких як обсяг екосистеми, зростання користувачів, активність торгів, логічно подібно до акцій компанії.

2. Функціональні властивості / Клас монети: виконують реальні функції в конкретних сценаріях використання, наприклад, для сплати комісій, плати за паливо (Gas), стейкінгу, участі в управлінні, обміну послуг або отримання знижок на платформі тощо.

Для цього типу активів звіт вибрав побудову моделі оцінки на основі грошової формули (MV = PQ), головним чином виходячи з таких двох міркувань:

По-перше, хоча функціональні токени з певними характеристиками "акцій" мають деяку вартість, їхні активні властивості все ж відрізняються від традиційних цінних паперів. Наприклад, токен певної торгової платформи не представляє жодну форму акцій або прав на грошові потоки компанії. Засновницька команда виходила з перспективи розвитку екосистеми, зв'язуючи інтереси всіх учасників екосистеми (акціонерів, управлінського складу, користувачів та інших зацікавлених осіб) разом, щоб зосередити зростання цінності екосистеми на єдиному токені екосистеми, реалізуючи дух спільного будівництва та розподілу, який цінується в Web3. З 2021 року платформа додатково змінила механізм знищення токенів з "повернення та знищення, прив'язаного до прибутку" на "автоматичне знищення на основі обсягу транзакцій в ланцюзі", активно розриваючи пряму залежність між вартістю токенів і фінансовими показниками платформи, щоб уникнути ризику цінних паперів.

У 2025 році в США законопроект CLARITY чітко розмежує "цифрові товари" та "ціннісні токени". У цьому регуляторному напрямку ми вважаємо, що в майбутньому функціональні токени цінності в дизайні будуть все більше наближатися до "цифрових товарів", хоча вони і отримують цінову підтримку з традиційної вартості акцій, але в дизайні уникатимуть стандартів "інвестиційних контрактів" та тесту Хауї для токенів цінних паперів. Таким чином, такі токени не мають юридичних характеристик традиційних активів у вигляді акцій; в методології оцінки також неможливо безпосередньо використовувати моделі оцінки компаній на основі дисконтування грошових потоків.

З іншого боку, цінність функціональних токенів в основному походить від їх фактичного використання в екосистемі. Вони виконують функції оплати, Gas, стейкінгу, участі в нових проектах, участі в управлінні на платформі, по суті, виконуючи роль, схожу на циркуляцію монет в економіці. Їх цінність залежить від масштабів економічної діяльності екосистеми, частоти використання токенів, механізмів регулювання пропозиції та багатьох інших факторів. Тому, порівняно з методами оцінки цінних паперів, валютна формула більше підходить для захоплення "валютних" властивостей таких токенів та моделювання різноманітних джерел цінності в єдиній логічній системі.

Отже, основна перевага оцінки функціональних токенів вартості за допомогою грошової рівняння полягає в тому, що ця модель надає чітку структуру, змінні можуть бути кількісно оцінені, і має високу адаптивність для всебічного охоплення всіх джерел вартості таких токенів.

Модель оцінки вартості

Ця методологія побудувала системну модель оцінки, придатну для функціональних токенів, шляхом поєднання грошового рівняння (MV = PQ) з методом дисконтування грошових потоків (DCF):

MV = PQ: використовується для побудови структурної логічної рамки генерації вартості Токенів DCF: Дисконтуючи та підсумовуючи "грошове зростання", яке принесе майбутнє розширення екосистеми, перетворюється на теоретичну ціну Токена.

Введення в грошову формулу (MV = PQ)

Грошова кількість, що була запропонована економістом Ірвінгом Фішером, є класичною теорією, яка пояснює взаємозв'язок між загальною кількістю грошей та економічною активністю. Серед них:

• М：монетарна база (Money Supply)
• V: Швидкість обігу монет (Velocity)
• P：Ціновий рівень (Price Level)
• Q: Загальна кількість угод або загальна вартість виробництва (Кількість)

У традиційній макроекономіці MV представляє загальний попит на гроші, PQ представляє номінальний економічний вихід, обидва в довгостроковій рівновазі повинні залишатися узгодженими.

Ми вважаємо, що економічна роль функціональних токенів, які мають реальні сценарії використання в екосистемі блокчейн, сильно нагадує "гроші в екосистемі". Їхня вартість в основному визначається розширенням масштабу екосистеми та змінами в структурі попиту та пропозиції токенів, що добре узгоджується з логікою грошового рівняння. Ця модель особливо підходить для токенів з наступними характеристиками:

1. Як основний платіжний засіб в екосистемі (наприклад, комісії, Gas тощо);
2. Наявність прозорої системи випуску, дефляційного дизайну або механізму заморожування, що впливає на ефективний обсяг обігу;
3. Його вартість переважно базується на розвитку екологічної діяльності.

Структурне моделювання на основі валютного рівняння

У рамках MV = PQ теоретична вартість Токена визначається двома основними шляхами:

• PQ: Загальна економічна вартість екосистеми
• M × V: представляє постачання токенів та їх швидкість обігу

Будь-які змінні, які впливають на цінність Токена (такі як кількість користувачів, обсяг транзакцій, механізм знищення тощо), в кінцевому підсумку впливають на ціну Токена через вплив на PQ або M × V.

Серед них, V (швидкість обігу) є технічним викликом у моделюванні. Через відсутність даних, які можна безпосередньо спостерігати, в реальній оцінці зазвичай припускається, що початкова ринкова ціна вже відображає розумний рівновагу, і потім використовуючи відомі PQ та M, обертають V, припускаючи, що ця швидкість обігу в майбутньому залишиться стабільною або помірно зросте чи зменшиться.

Теоретичне ціноутворення:

На відміну від звичайних національних фіатних валют, ціна екологічних токенів зазвичай виражається в доларах США, тому в моделі загальна обсяг обігу токенів (M) можна розділити на:

М = М0 × Р*

Серед них: M0：Токен фактична циркуляція P*：Токен теоретична ціна (в доларах США) V：Токен обігу швидкість

Систематизовано:

Р * = PQ / (M0 × V)

Загальна вартість екосистеми (PQ) ділиться на обсяг обігу токенів та швидкість обігу, що є теоретичною ціною токена. Ця формула є основою оцінки цієї моделі.

Введення дисконтованих грошових потоків (DCF) для кількісної оцінки

Грошова формула надає логічну структуру механізму генерації вартості токена, але не виводить безпосередньо ціну. На цій основі ми далі впроваджуємо метод дисконтування грошових потоків (DCF). Прогнозуючи загальний економічний ріст екосистеми, поєднуючи зміни в постачанні токенів та швидкості їх обігу, ми обчислюємо річний приріст одиничної вартості токена та здійснюємо дисконтування та підсумовування майбутньої вартості, отримуючи теоретичну оцінку. Цей процес також можна розуміти як розрахунок теперішньої вартості "зростання вартості грошей".

Конкретні кроки такі:

1. Прогнозування ключових змінних (PQ, M₀, V)

Поєднуючи механізм Токенів з бізнес-прогнозами, щороку прогнозуйте екологічний економічний обсяг PQt, фактичний обсяг обігу Токенів M0t та швидкість обігу Vt.

2. Обчислення річного приросту вартості токена (ΔPt)

Річна нова екологічна вартість: ΔPQt = PQt - PQt-1 Відповідний новий попит на монету: ΔMt = ΔPQt / Vt Відповідна вартість токена зростає: ΔPt = ΔMt / M0t

3. Дисконтоване майбутнє значення приросту

Відповідно до фіксованої ставки дисконту (наприклад, 10%), для кожного року ΔPt проводиться дисконтування та підсумовування, що дає загальну поточну вартість приросту, тобто теоретичну ціну Токен.

P* = ∑[ΔPt / (1+r)^t]

Серед них: r：Дисконтна ставка NPV: поточна вартість загального збільшення Токенів P*：Токен теоретична ціна

!

Приклад оцінки: на прикладі токена певної торгової платформи

Щоб продемонструвати застосовність цього методу оцінки на практиці, ми взяли за приклад токен певної торгової платформи та застосували нашу запропоновану модель "MV = PQ накладений DCF" для проведення кількісного аналізу оцінки.

Цей токен є функціональним токеном цінності, грошова формула є найкращою моделлю оцінки

Цей токен є основним ціннісним носієм екосистеми певної біржі (біржа + публічна ланцюг), а також має два джерела вартості:

1. Властивості активів/похідні від акцій: економічна модель цього токена поєднує логіку створення вартості традиційних фінансів, так, як американські акції підвищують акціонерний капітал через викуп акцій, цей токен постійно зменшує обсяг обігу через механізм щоквартального знищення, формуючи тривалу дефляційну тенденцію з боку пропозиції, що забезпечує стабільну підтримку ціни монети. Однак, на відміну від традиційних акцій, механізм знищення цього токена не пов'язаний з прибутком платформи, а прив'язується до відносин попиту та пропозиції в екосистемі, тому цей токен не є строгою акціонерною активом, а лише має властивість "похідної від акцій" - зменшуючи фактичний обсяг обігу через знищення для побудови зв'язків вартості між токеном та екосистемою.

2. Функціональні властивості/клас монетарних властивостей: цей Токен має різні функції використання на біржі та в екосистемі публічної блокчейн, включаючи використання на біржі для сплати комісій, участь у первинних пропозиціях, а в екосистемі блокчейн як Gas Fee, участь в управлінні тощо. Цей Токен фактично став "платіжною монетою" в усій екосистемі, його вартість залежить від змін в економічному масштабі екосистеми, а також від співвідношення попиту та пропозиції Токена в екосистемі.

Отже, цей Токен, як екологічна обігові валюта, має цінність, що в основному залежить від співвідношення попиту та пропозиції валюти (MV) та екологічної економічної вартості (PQ), тому валютна формула може всебічно відобразити основні фактори цінності цього Токену і є найкращою моделлю оцінки.

Оцінка вартості цього Токена

Аналіз буде зосереджено на трьох основних етапах:

1. Визначте та прогнозуйте ключові змінні PQ, M₀, V

2. Розрахунок річного приросту вартості токена ΔPt

3. Використання методу дисконтування грошових потоків для обчислення приведеної вартості майбутніх додаткових цінностей.

4. Визначення та прогнозування ключових змінних: PQ, M₀, V

Екологічна економічна вартість PQ

Екосистема певної біржі в основному включає централізовану біржу та публічний блокчейн, тому PQ є загальною вартістю економічної активності, що підтримується токенами, яка в основному включає:

1. Дохід від комісій за спотові та деривативні торги на централізованих біржах (CEX), частка з яких сплачується цим токеном (обсяг торгів × ставка × частка сплати цим токеном (припустимо 50%));

2. Газові витрати публічного блокчейну (загальний дохід від газу на ланцюзі).

У розрахунках припустимо, що річна темп зростання екологічної економіки становить такі значення, у підсумку отримуємо майбутнє щорічне номінальне значення екологічної економіки PQt.