USDe và sUSDe: Cuộc cách mạng mới của Stablecoin tổng hợp

Kể từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc biến đổi mới được thúc đẩy bởi đổi mới cấu trúc. Sau nhiều năm stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định chiếm ưu thế, một loại stablecoin tổng hợp mới là USDe đã nhanh chóng nổi lên với thiết kế "không cần hỗ trợ tiền pháp định", có thời điểm giá trị vốn hóa thị trường vượt qua 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" trong thế giới DeFi.

Gần đây, đội ngũ đứng sau USDe đã hợp tác với một giao thức cho vay lớn để triển khai hoạt động staking, gây ra nhiều tranh luận trên thị trường: lợi suất hàng năm gần 50%. Điều này có vẻ như là một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể tiết lộ áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải gánh chịu trong thời kỳ thị trường tăng giá ETH.

Bài viết này sẽ xoay quanh hoạt động khuyến khích này, giới thiệu ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, phân tích các thách thức hệ thống ẩn sau từ góc độ cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, và dòng tiền, đồng thời so sánh với các trường hợp lịch sử, khám phá xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.

Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế gốc của tiền điện tử

USDe là một loại stablecoin tổng hợp được ra mắt vào năm 2024, với mục tiêu thiết kế là tránh khỏi sự phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền. Đến thời điểm hiện tại, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ tiền pháp định, cơ chế neo giá của USDe phụ thuộc vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản đặt cọc phát sinh từ nó.

Cơ chế cốt lõi của nó là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ vị trí tài sản như ETH, mặt khác mở một vị trí bán khống ETH vĩnh viễn có giá trị tương đương trên nền tảng giao dịch phái sinh tập trung. Thông qua sự kết hợp giữa hàng hóa và phái sinh, USDe đạt được mức độ mở ròng tài sản gần như bằng không, từ đó giúp giá của nó ổn định quanh mức 1 USD.

sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi đặt cọc USDe vào giao thức, có đặc tính tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: lợi tức từ phí quỹ trong hợp đồng vĩnh viễn ETH, cũng như lợi nhuận phát sinh từ tài sản đặt cọc cơ sở. Mô hình này nhằm mục đích giới thiệu mô hình lợi nhuận bền vững cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.

Hai, Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích

Một giao thức cho vay phi tập trung lớn là một trong những nền tảng lâu đời và được sử dụng rộng rãi trong hệ sinh thái Ethereum, có thể bắt nguồn từ năm 2017. Nó đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi trong giai đoạn đầu thông qua cơ chế "cho vay chớp nhoáng" và mô hình lãi suất linh hoạt. Người dùng có thể gửi tài sản tiền điện tử vào giao thức để nhận lãi, hoặc vay các mã thông báo khác bằng cách thế chấp tài sản, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị tài sản khóa trong giao thức khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum.

Một nền tảng phân phối thưởng trên chuỗi được thiết kế đặc biệt để cung cấp các công cụ thưởng có thể lập trình và có điều kiện cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số đã được thiết lập như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên giao thức có thể xác định chính xác chiến lược thưởng và hoàn thành quy trình phân phối một cách hiệu quả. Đến nay, nền tảng này đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng số thưởng phân phối đã vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng lưới chuỗi công khai bao gồm Ethereum, Arbitrum và Optimism.

Trong sự kiện khuyến khích USDe lần này, giao thức cho vay chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và ghép nối tài sản thế chấp, trong khi nền tảng phân phối khuyến khích đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện các thao tác trên chuỗi.

Ba, phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận hàng năm 50%

Vào ngày 29 tháng 7 năm 2025, đội ngũ đứng sau USDe chính thức thông báo về việc ra mắt một mô-đun chức năng mang tên "Liquid Leverage" trên một nền tảng cho vay. Cơ chế này yêu cầu người dùng phải gửi sUSDe và USDe vào giao thức cho vay theo tỷ lệ 1:1, tạo thành cấu trúc thế chấp kép và từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.

Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận.

1. Phần thưởng USDe khuyến khích tự động phân phát (hiện tại khoảng 12% hàng năm);
2. Lợi nhuận từ giao thức mà sUSDe đại diện, tức là chi phí vốn từ chiến lược delta-neutral đứng sau USDe và lợi nhuận từ việc staking;
3. Lãi suất tiền gửi cơ bản của nền tảng cho vay phụ thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của pool.

Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động này như sau:

1. Người dùng có thể lấy USDe thông qua trang web chính thức hoặc sàn giao dịch phi tập trung;
2. Đặt cọc USDe đang nắm giữ trên nền tảng, đổi thành sUSDe;
3. Chuyển số lượng USDe tương đương với sUSDe vào nền tảng cho vay theo tỷ lệ 1:1;
4. Bật tùy chọn "Use as Collateral" (Sử dụng làm tài sản thế chấp) trên trang nền tảng cho vay;
5. Hệ thống phát hiện thao tác tuân thủ, địa chỉ sẽ được nền tảng khuyến khích tự động nhận diện và phát thưởng định kỳ.

Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ bản:

Giả sử: 10.000 USD vốn, đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền vay 40.000 USD, lần lượt dùng 25.000 USD để ký quỹ cho USDe và sUSDe.

| Loại thu nhập/chi phí | Nguồn | Công thức tính | Số tiền thu nhập hàng năm | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Thu nhập từ khuyến khích giao thức | Lợi nhuận từ giao thức sUSDe + Khuyến khích USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Thu nhập lãi suất gửi tiền | Lãi suất Lend từ USD gửi vào | 25,000 × 3.55% | $890 | | Chi phí lãi suất vay mượn | Chi phí lãi suất hàng năm khi cho vay USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | Lợi nhuận ròng tổng cộng | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

Giải thích cấu trúc đòn bẩy:

Lợi nhuận này phụ thuộc vào cấu trúc phức hợp được thiết lập từ chu trình "cho vay - gửi - tiếp tục cho vay", tức là vốn ban đầu được sử dụng làm tài sản thế chấp trong vòng đầu tiên, sau khi cho vay tiền sẽ tiếp tục thực hiện việc gửi hai chiều USDe và sUSDe trong vòng tiếp theo. Bằng cách khuếch đại vị trí thế chấp với đòn bẩy 5 lần, tổng số tiền đầu tư đạt 50,000 USD, từ đó tăng cường phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.

Bốn, những khó khăn cấu trúc được tiết lộ bởi kế hoạch khuyến khích

Mặc dù USDe có sự khác biệt về cơ chế so với một số stablecoin được thế chấp quá mức, USDe duy trì sự neo giá thông qua cấu trúc delta-neutral, với giá lịch sử chủ yếu dao động ổn định quanh $1, không có sự lệch nghiêm trọng hoặc phụ thuộc vào việc khôi phục giá thông qua các kích thích thanh khoản. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm với rủi ro, mô hình phòng ngừa của nó bản thân có thể có những điểm yếu tiềm ẩn, đặc biệt trong những thời điểm biến động thị trường mạnh mẽ hoặc khi các kích thích bên ngoài bị rút lui, có thể đối mặt với những cú sốc ổn định tương tự.

Cụ thể, rủi ro thể hiện ở hai khía cạnh sau:

1. Lãi suất vốn âm, lợi nhuận hợp đồng giảm sút thậm chí đảo ngược:

Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ việc thu được lợi nhuận LST từ các tài sản ký gửi như ETH, cùng với chi phí tài chính dương của hợp đồng vĩnh viễn ETH được thiết lập trên các nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, bên mua chi trả lãi cho bên bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang trạng thái suy yếu, bên bán gia tăng, tỷ lệ chi phí tài chính chuyển sang âm, giao thức phải trả thêm chi phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị giảm, thậm chí có thể trở thành giá trị âm. Mặc dù đã có quỹ bảo hiểm để giảm thiểu, nhưng việc có thể duy trì bảo hiểm cho lợi nhuận âm trong thời gian dài vẫn còn không chắc chắn.

2. Khuyến khích chấm dứt dẫn đến 12% lợi nhuận trực tiếp biến mất:

Hoạt động Liquid Leverage hiện tại trên nền tảng cho vay chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung có thời hạn (lãi suất hàng năm khoảng 12%). Khi kết thúc khuyến khích, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ trở về với lợi nhuận gốc sUSDe (phí vốn + lợi nhuận LST) và lãi suất gửi của nền tảng, tổng cộng có thể giảm xuống khoảng 15-20%. Nếu ở cấu trúc đòn bẩy cao (như 5 lần), lãi suất vay USDT (hiện tại là 4.69%) sẽ cộng dồn lại, làm không gian lợi nhuận bị nén rõ rệt. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan khi funding âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xóa sổ hoàn toàn hoặc thậm chí trở thành âm.

Nếu việc kích thích ngừng lại, ETH giảm, và tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm, ba yếu tố này chồng chéo lên nhau, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe phụ thuộc sẽ chịu tác động mạnh mẽ, lợi nhuận sUSDe có thể giảm xuống gần bằng không hoặc thậm chí đảo ngược, nếu đi kèm với việc rút tiền và áp lực bán lớn, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ phải đối mặt với thách thức. Sự "chồng chéo tiêu cực nhiều lần" này tạo thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong cấu trúc hiện tại, và cũng có thể là động lực sâu xa đứng sau các hoạt động kích thích cường độ cao gần đây.

Năm, giá Ethereum tăng, cấu trúc sẽ ổn định?

Do cơ chế ổn định của USDe phụ thuộc vào việc thế chấp tài sản Ethereum và phòng ngừa bằng các sản phẩm phái sinh, cấu trúc quỹ của nó phải đối mặt với áp lực rút tiền hệ thống trong thời gian giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH gần đạt đến mức cao mà thị trường dự đoán, người dùng thường có xu hướng rút trước tài sản thế chấp để thu lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản có lợi suất cao hơn. Hành vi này đã tạo ra phản ứng dây chuyền điển hình "Thị trường bò ETH → LST rút ra → USDe thu hẹp".

Từ dữ liệu có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đồng thời giảm trong thời gian giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không có lợi suất hàng năm (APY) tăng lên đi kèm với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với đợt bull market trước đó (cuối năm 2024): lúc đó sau khi ETH đạt đỉnh, TVL tuy có giảm dần nhưng quá trình này tương đối chậm, người dùng không rút tài sản staking một cách tập thể.

Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY đồng thời giảm, phản ánh sự gia tăng lo ngại của các nhà đầu tư về tính bền vững của lợi nhuận sUSDe. Khi biến động giá và sự thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận tiềm năng âm cho mô hình delta-neutral, hành vi người dùng thể hiện sự nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, việc rút lui sớm trở thành sự lựa chọn chính. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe mà còn làm tăng thêm đặc điểm thắt chặt bị động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.

Tóm tắt

Tóm lại, tỷ suất lợi nhuận hàng năm lên đến 50% hiện nay không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả của sự thúc đẩy theo giai đoạn từ nhiều động lực bên ngoài. Một khi giá ETH dao động ở mức cao, các động lực kết thúc, và các yếu tố rủi ro như tỷ suất phí vốn chuyển sang âm tập trung giải phóng, cấu trúc lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ phải đối mặt với áp lực, lợi nhuận sUSDe có thể nhanh chóng hội tụ về 0 hoặc chuyển sang âm, từ đó gây ra cú sốc cho cơ chế neo ổn định.

Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đã giảm đồng bộ trong giai đoạn ETH tăng giá, và APY không tăng theo. Hiện tượng "rút nước trong khi tăng giá" này cho thấy niềm tin của thị trường bắt đầu định giá rủi ro trước. Tương tự như "khủng hoảng neo" mà một số stablecoin từng đối mặt, tính thanh khoản hiện tại của USDe rất ổn định, phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định bằng cách tiếp tục trợ cấp.

Thời điểm kết thúc trò chơi khuyến khích này, cũng như khả năng có được đủ cửa sổ điều chỉnh tính linh hoạt cấu trúc cho giao thức, có thể sẽ trở thành bài kiểm tra then chốt để xác định xem USDe có thực sự có tiềm năng "đồng ổn định cực thứ ba" hay không.