Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên đằng sau lợi nhuận ròng thấp

Con đường niêm yết của Circle phản ánh quá trình đấu tranh động động giữa ngành công nghiệp tiền điện tử và quy định. Từ nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 đến việc niêm yết thành công vào năm 2025, công ty đã trải qua tái cấu trúc kinh doanh và xây dựng tuân thủ. Lần IPO này không chỉ đánh dấu sự trưởng thành của mô hình kinh doanh Circle, mà còn đại diện cho sự tiến hóa của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử.

1. Bảy năm hành trình niêm yết: Sự phát triển của khung quản lý

Circle đã trải qua ba lần thử nghiệm huy động vốn:

1. IPO lần đầu năm 2018: bị hạn chế bởi sự mơ hồ về quy định và tác động của thị trường gấu
2. Sáp nhập SPAC năm 2021: Đã thất bại do SEC nghi vấn về quản lý stablecoin
3. Thành công niêm yết vào năm 2025: Xây dựng khung pháp lý hoàn chỉnh và cơ chế quản lý dự trữ minh bạch.

Sự hợp tác với Coinbase đã trải qua sự chuyển biến từ việc xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ nhạy cảm. Thỏa thuận chia sẻ hiện tại có thể mang lại nguy cơ tăng lên chi phí biên cho Circle.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

Dự trữ được quản lý theo từng cấp độ:

• 15% tiền mặt được gửi vào ngân hàng
• 85% được phân bổ qua quỹ dự trữ do BlackRock quản lý

Sau khi niêm yết, sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp, nhằm cân bằng nhu cầu huy động vốn và quyền kiểm soát quyết định. Nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng nắm giữ một lượng lớn cổ phần.

3. Phân tích mô hình lợi nhuận

Doanh thu cốt lõi của Circle đến từ lãi suất dự trữ USDC, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, 99% đến từ doanh thu dự trữ.

Hiện tượng mâu thuẫn giữa việc tăng lên doanh thu nhưng thu hẹp lợi nhuận trong giai đoạn 2022-2024:

• Cấu trúc thu nhập tập trung vào thu nhập dự trữ đơn lẻ
• Chi phí phân phối tăng lên đáng kể, làm thu hẹp biên lợi nhuận
• Lãi suất ròng giảm từ 18.45% xuống 9.28%
• Chi phí tuân thủ và các chi phí khác đang tăng lên

Lãi suất thấp vẫn tồn tại nhiều động lực tăng lên:

• Khối lượng lưu thông của USDC tiếp tục tăng lên
• Không gian tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối
• Định giá bảo thủ chưa phản ánh đầy đủ tính khan hiếm
• Giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin tương đối kiên cường

4. Rủi ro tiềm ẩn

• Phân phối lợi ích không cân bằng với các đối tác tổ chức
• Dự luật stablecoin có thể mang lại áp lực điều chỉnh tài sản dự trữ

5. Cơ hội chiến lược

Lợi thế cốt lõi của Circle là:

• Mạng lưới tuân thủ nhiều địa phương
• Tiềm năng thay thế thanh toán xuyên biên giới
• Giá trị cơ sở hạ tầng tài chính B2B

Tương lai tăng lên chính là:

• Nắm bắt Lãi suất chu kỳ và quy mô kinh tế
• Mở rộng các kịch bản ứng dụng thị trường mới nổi
• Tăng tốc token hóa tài sản RWA
• Làm sâu sắc hệ sinh thái dịch vụ doanh nghiệp

Lãi suất thấp của Circle thực chất là một lựa chọn chiến lược, nhằm đạt được giá trị lâu dài thông qua hiệu ứng quy mô. Khi doanh nghiệp phát triển, logic định giá của nó dự kiến sẽ nâng cấp từ "nhà phát hành stablecoin" lên "nhà vận hành cơ sở hạ tầng đô la số".