當前市場RWA熱潮之下的冷思考

來源：七瓶不上頭的機器人

導讀：RWA的核心業務邏輯是資產代幣化，也就是在資產證券化的基礎上往前再走一步，用代幣的技術形態作爲載體承載基礎資產內涵的各種權益和風險，其意義在於可充分發揮區塊鏈底層架構的技術優勢，在降低投資者參與門檻、提高金融產品周轉效率和提升自動化執行水平等方面均具有成本和效率的先天優勢，但RWA對業務場景的數據化程度要求比較高，應用落地受“要上鏈，先上線”的約束。RWA從叫好到叫座之間有哪些具體因素可以發揮加速作用？又有哪些具體的路徑可以引導市場資源的有效投入？當下市場，RWA憑藉哪些因素可以獲得自己的生存空間？在這裏，我們基於對RWA發展趨勢的深度認可，針對當下市場出現的RWA熱潮進行一些冷思考，以期發揮去僞存真，排除幹擾的作用，以便行業集中精力更加高效的找到RWA的發展路徑。

今年以來，RWA持續成爲全球範圍高度關注的熱點話題，一方面，美國、歐盟不斷出臺相關政策，對資產代幣化以及穩定幣等領域出現的創新業態進行回應和規範，如4月3日，美國衆議院金融服務委員會即投票通過了《爲更好的帳本經濟而制定的穩定幣透明度和問責制》（簡稱 STABLE法案），並明確了對穩定幣發行所需的準備金和資本要求和反洗錢標準；另一方面，衆多金融機構及行業龍頭企業紛紛宣布推出代幣化相關產品，如：

• 美國Ondo Finance將美國短期國債（T-Bills）代幣化，投資者可持有並獲得國債收益（年化約 4-5%）；
• 華夏基金(香港)推出 “華夏港元數字貨幣基金”，成爲亞太地區首只面向零售投資者的代幣化基金；
• 渣打銀行和香港金管局（HKMA）利用區塊鏈平台 eTrade Connect 將信用證（LC）、提單等貿易文件代幣化，中小企業可快速獲得融資；
• 惠理集團推出基於以太坊的私募股權基金代幣（VPF Token） ，投資標的包括香港科技初創企業和東南亞基建項目，投資者可通過代幣贖回基金份額，或在場外市場（OTC）轉讓；
• 美國貝萊德與Securitize 合作推出基於區塊鏈的房地產投資基金，允許投資者通過代幣（如 SEC 合規的 Reg D 證券）持有部分商業地產（如紐約、舊金山寫字樓）的權益；
• 澳大利亞Maple Finance將中小企業貸款代幣化，投資者可通過 MPL 代幣 獲得固定收益（8-12% 年化）；
• 瑞士Toucan Protocol將傳統碳信用（如 Verra 認證的碳抵消項目）代幣化；
• 英國殼牌石油試點能源公司通過區塊鏈交易石油期貨合約；
• 蘇富比拍賣行將高端藝術品通過 NFT + RWA 代幣化 ，允許投資者購買部分所有權。

以上事件不僅爲RWA成爲行業焦點提供了支撐，更是吸引了衆多的資產方將目光投向RWA以期通過這一創新業態獲得融資，其中包括大量的中小企業以及個體經營者希望基於實物資產獲得融資。實物資產和金融資產的主要區別在於持有該項資產不能獲得一定的現金流。但市場的反應非常現實，全球範圍迄今爲止出現的RWA發行都是基於金融資產的相關案例，（也包括兼具金融屬性和商品屬性的黃金、原油等品類），還沒有出現基於實物資產成功發行的案例。即使是基於金融資產開展的RWA項目也往往是由傳統金融的頭部機構或者行業領導者主導，“彼時王謝堂前燕，何時飛入尋常百姓家？”尚屬未知。RWA攜技術之利，對於金融產品創新如何發揮影響？從叫好到叫座之間有哪些具體的因素可以產生加速或阻礙的作用？又有哪些具體的路徑可以引導市場資源的有效投入並實現商業閉環？本文擬針對RWA這一熱度話題，進行些許冷靜思考，以期爲RWA大規模應用落地提供支撐。

一、萬物皆可RWA?

RWA直譯爲真實世界資產，但其核心業務邏輯是資產代幣化，也就是在資產證券化的基礎上往前再走一步，用代幣的技術形態作爲載體承載基礎資產代表的各種權益和風險。香港證監會將代幣化定義爲涉及通過使用DLT將傳統分類帳中所記錄的資產權利記錄於可編程平台的過程。

資產代幣化的作用和意義在於可充分發揮區塊鏈底層架構的技術優勢，相對現有金融基礎設施（金融電子化和互聯網化），在降低投資者參與門檻（主要體現爲全球投資者參與、自助開戶和7*24全天候交易便利）、提高周轉效率（主要體現爲無需中介機構參與和清算即結算）和提升自動化執行水平（減少第三方機構參與降低運營風險和運營成本）等方面均具有成本和效率視角的先天優勢，但其劣勢也非常明顯，主要體現爲資產代幣化對業務場景的數據化程度要求比較高，受“要上鏈，先上線”的約束，比如在金融行業，要求所有可對資產風險收益發揮影響的因素都要數據化，並且能夠針對金融資產的風險收益評估提供全維度和實時連續的數據作爲支撐，才能實現完整的資產代幣化。

這一要求顯然太高，但這是區塊鏈的技術特性所決定的，也是我們必須要認清的現實。用通俗一點的語言來表達，區塊鏈只是一個自帶對帳機制的數據庫，對外又聾又瞎，只能接收外部數據輸入，而無法主動獲取數據。要想主動獲取數據怎麼辦？那就一定需要物聯網設備作爲收集數據的源頭。如何確保物聯網設備手收集的數據可以100%真實的上鏈呢？一種方法是技術手段，假如整個業務流程完全實現自動化，全程不需要人的參與，那麼數據當然是可信的；還有另外一種方法就是通過可信第三方機構的監督作爲信用背書。第一種方法顯然依賴於業務場景的智能化程度，而現階段通過第二種方法，即首先依賴於一種“混搭方案”實現數據可信，再基於可信數據建立諸如RWA之類的業務模式則不失爲一個有效的“權宜之計”。所以，RWA業務的邊際在於可信數據的獲取，當前狀態下，顯然不是萬物皆可RWA。

進一步而言，既然RWA的本質是資產代幣化，那其核心邏輯即體現爲金融邏輯，金融業務強調的風險和收益相匹配的基本原則就要在RWA產品設計中發揮基礎性的作用，這一原則也是當前市場下選擇RWA優先落地場景的核心標準。我們知道，基礎資產的主要風險收益特性是業務場景各種因素變化的綜合反映，而不會因爲其載體是否是代幣而發生任何改變，所以，是否能夠提供足夠的可信數據助力於消除投資者的信息不對稱就成爲選擇RWA優先落地場景的有效方法。行業實踐中，螞蟻金服宣布優先聚焦新能源賽道RWA發行，因爲新能源產業鏈，不論是分布式發電還是充電樁，當然也包括風力發電和儲能，普遍基於智能系統開展運營，具備現金流和信息流同步的特性，基於新能源基礎資產發行RWA，投資者面臨的信息不對稱將大大降低，進而可爲投資者提供一個收益清晰、風險透明的投資機會。假如充電樁也是像傳統的停車場一樣通過人工來收費，那麼這類資產的RWA將沒有任何意義。

這種通過實時數據進行風控的模式顯然超越了傳統金融機構擅長的通過資產抵押等方式所覆蓋的範圍，所以，從風險可控的角度出發，螞蟻金服才願意作爲“數字投行”這一類資產推薦給自己的客戶，否則的話，傳統金融機構基於傳統風控手段無法達到風控目的的資產，螞蟻金服又有什麼理由給他們換一個代幣的包裝推薦給自己的客戶呢？

基於同樣的理由，現有的技術條件無法使實物資產價值評估所需的主要數據上鏈，無法提供可信數據支持風控，整體而言，實物資產的RWA就無法找到有效的路徑。

當然，按照“數據流和現金流同步”的標準去篩選，也不僅僅是新能源產業可以作爲RWA優先落地的場景，比如具備自動駕駛功能的汽車，不論是融資租賃，還是共享出行，都可以作爲RWA的理想的基礎資產。隨着各行各業數字化程度的提升，基於這些行業場景發行RWA將賦予其市場更大的想象空間。

二、所有傳統金融產品都值得用RWA重構一次？

基於RWA的核心邏輯主要體現爲金融邏輯的前提，特別是金融行業經歷了電子化和互聯網化之後，金融資產天然以數據的形式存在，金融產業鏈的數據化程度大大提升，相對於實物資產，金融資產更容易通過代幣化的形式實現降低參與門檻、提高周轉效率和提升自動化水平的目標，那麼，所有的金融產品都值得用RWA重構一次嗎？顯然不是。根據前文分析，在不能通過提供更多可信數據顯著提升金融機構風控能力的情況下，“上鏈”既得不償失，也沒有意義，一種更爲現實的金融資產代幣化的路徑是“混搭方案”，即首先基於金融機構的專業能力完成資產證券化，再將證券化的資產和特定的代幣進行錨定，在金融資產的資金端和部分運營端獲得“上鏈”的優勢。下文，我們以REITs的代幣化爲例說明這種模式的基本特徵。

FTJLabs全球首次提出基於合規架構打通傳統金融資產和鏈上流動性的RWA項目REITs，該項目聚焦全球交易所上市Reits資產，通過發行基金構建Reits投資組合，並以基金份額作爲基礎資產發行REITs Token；每個REITs Token對應具體基金產品的一個份額；投資者可通過投資組合對應的Reits資產、法幣或穩定幣獲得REITs Token，並可在全球範圍任意地點和任意時間進行交易，也可基於這些代幣資產構建不同收益特性的投資組合。

在鏈上，項目開發REITs Protocle，支持REITs Token的分發、交易、分紅等功能的自動執行，並通過On-Chain Data Analysis模塊針對區塊鏈公開信息提取數據服務投資者。在鏈下，項目選擇持牌機構承擔資產上鏈托管職能，並實時出具基金淨值數據爲REITs Token二級市場交易提供參考，同時定期出具資產托管報告確保鏈上資產和托管資產等值。

基於以上功能，代幣化賦予Reits資產全球流動性，更便於其價值發現，同時也可爲更廣泛的投資者提供一種獨具風險收益特徵的投資標的，原來需要通過跨交易所操作才能實現的投資組合，僅通過一個代幣即可實現。

該產品中，兩個設計比較能夠體現產品設計的特點，一是資產托管機構對於REITs Token的價值發揮基礎支撐作用，資產托管機構基於自身的主體信用通過定期報告披露托管資產的淨值，確保REITs Token的價值和托管資產等值錨定；二是該項目僅以交易所上市Reits作爲基礎資產，資產托管機構可以根據交易所提供的價格信息爲REITs Token提供參考價格，如果該項目基礎資產同時包括私募Reits產品，則資產托管機構將無法爲REITs Token提供參考報價，進而無法保證REITs Token的資產透明性，並進一步對其流動性產生影響。

三、RWA，大衆參與的財富機會？

目前情況下，“內地資產+香港資金”是開展RWA業務較爲理想的模式，但香港證監會（SFC）對資產代幣化的監管保持審慎態度，在合格投資者認定及募集形式方面均進行了明確的規定，以避免投資者過度承擔風險。

2019 年，香港證監會發布《有關證券型代幣發行的聲明》，對證券型代幣的分銷和推廣施加“僅限專業投資者（個人金融資產≥800萬港元或持牌機構）”的限制。2023年11月，香港證監會又發布《有關中介人從事代幣化證券相關活動的通函》和《有關代幣化證監會認可投資產品的通函》兩份通函，不再將代幣化證券視爲“復雜產品”，也不再將其發售和營銷對象僅限於專業投資者；但證監會保留了《2019年聲明》的一項規定，即有意從事代幣化證券相關活動的中介機構應事先與證監會討論其業務計劃。代幣化證券並不能直接面對所有投資者進行公開發行。

2023年12月，嘉實國際與Meta Lab HK合作，對旗下固定收益基金產品進行代幣化，但主要面向專業投資者。2023 年 9 月 10 日，太極資本推出香港首個面向“專業投資者”的房地產基金證券型代幣（ PRINCE Token），該代幣爲首個香港證監會準許的基金代幣化集資產品，集資規模目標約1 億元，起投標準爲 1000 港元，遠低於投資私人房地產基金一般所需的 100 萬美元。但根據香港證監會相關規定，香港持牌的數字資產交易所均不能接受內地用戶註冊，我國內地也明確禁止相關機構（爲內地居民）提供虛擬資產交易服務，即便香港允許持牌機構向零售投資者提供虛擬資產交易服務，內地用戶也無法直接參與其中。

此外，現階段已成功發行的RWA產品往往具有固定收益或收益權分成的屬性，相對固定的預期收益率更適合資金規模較大的機構進行資產配置，所以，現階段RWA距離大衆投資者心目中的財富機會還有非常大的差距。

四、RWA，中小企業獲得融資的理想渠道？

RWA在資金端無法爲大衆投資者提供想象中的收益，那麼在資產端能爲廣大中小企業融資提供一個獲得融資的理想渠道嗎？

大家知道，融資成本是影響企業融資渠道選擇的核心因素。根據市場消息，香港RWA發行成本一般包括發行費用和資金成本兩部分，其中，資金成本主要依據資產風險收益特徵以及發行時期的資本市場環境決定，（目前市場預測一般爲年化6-10%）；而發行費用則包括盡調成本、產品設計及開發成本、資金跨境通道以及後期管理成本，各項發行費用加總約爲數百萬級別。按照發行成本可以倒推RWA基礎資產的下限，顯然，低於1億的資產規模發行RWA是不經濟的。資金成本之外還有時間成本，本文以代幣化REITs發行爲例，梳理資產篩選標準、主要發行流程及時間週期見表1所示：

綜上所述，當前市場環境下，RWA發行在融資成本和融資時間上均具有較高的門檻，並非大多數中小企業獲得融資的理想渠道；而對於財務指標達到或接近達到港交所上市的大型企業來說，作爲目前香港市場RWA發行主要渠道的3家數字資產交易所（截至2025年5月，共有10家機構獲得香港證監會授權從事數字資產交易相關業務，但已經上線並可以對外提供交易的平台僅有3家），即使在發行費用上具有一定的優勢，但在資金成本和募資效率方面顯然存在明顯劣勢，對於資產收益相對穩定、資金需求規模較大的寧願優先選擇在港交所上市發行，而只有財務指標無法達到港交所發行標準的企業，才更願意花費更高的成本選擇數字資產交易平台進行RWA發行。這也是當前香港市場RWA落地較難的主要原因。

五、金融還是互聯網？RWA當下市場的生存之道！

不論從香港證監會關於代幣化證券的定義，還是市場的普遍共識來看，以金融資產爲基礎資產的RWA並沒有改變其金融屬性，而只是以代幣作爲新的技術載體物化了基礎資產原有的風險和收益特性。以代幣作爲新的載體，金融產品在交易便利性、交易效率和流程透明方面體現出前所未有的優勢，假如時光倒流數百年，1397年，佛羅倫薩美第奇家族在歐洲最早使用匯票開創跨國匯兌業務的時候；1602年，阿姆斯特丹證券交易所上線全球第一支股票荷蘭東印度公司股票的時候；或者，1844年，英格蘭銀行壟斷英國發鈔權，邁出全球央行第一步的時候，讓他們重新做一次選擇，他們應該會選擇分布式帳本作爲這些開創性的金融工具的底層架構，畢竟成本和效率的優勢是顯而易見的。

但這只是一種浪漫的假設，時間不可倒流。經歷了幾百年的積澱，金融行業已經從產品形態、服務廣度和深度的層面和全球經濟體系完成了深刻的綁定，以證券代幣化起步的RWA不太可能把所有傳統金融產品都徹底重構一次；正如互聯網對傳統社會的滲透一樣，從最具性價比、最能體現技術優勢的領域入手，RWA才更有可能找到屬於自己的機會。

雖然人工智能已經在國際象棋和圍棋等專項領域打敗了人類，但卻不太可能取代人類對所有的投資者提供個性化的金融服務。互聯網的優勢首先體現在爲大規模的長尾用戶提供服務方面，因此，在傳統金融機構已經憑藉對頭部客戶的服務經驗的基礎上佔據市場主要份額的時候，以金融屬性爲基本業務邏輯的RWA卻不得不借助於互聯網的屬性尋找自己的生存空間。

短期內，RWA需要經受市場啓動對流量積累的最低要求，通過在各類場景對具體產品形態進行驗證是有益的嘗試，尤其是選擇C端用戶參與程度較好、符合當下產業發展趨勢的賽道如遊戲和文娛等機會可能更大；中長期，當太陽能、風能等新能源供電可以通過智能系統和傳統電網無縫銜接，並自動提供充電服務的時候；當具備自動駕駛功能的出租車在綜合使用成本上顯著低於家庭購買汽車的時候；當人工智能支撐下Agent可以代替人類執行更多的任務，算力、模型和數據成爲主要生產要素，人類不再需要直接參與生產的時候，RWA的作用將不可替代。作爲一種創新的金融服務模式，RWA將伴隨着和他具有相同基因並緊密融合的智能經濟的發展壯大不可逆轉的成長爲金融服務的主流形態。二戰之後，美元憑藉美國綜合國力的崛起進而取代英鎊成爲“全球硬通貨”就是一個很好的例證。

寫在最後

當前的RWA尚處於概念驗證階段，但我們都認可趨勢代表未來。我們在這裏針對RWA的熱潮進行一些冷思考，並不是對RWA及其創新探索予以否認，恰恰相反，我們正是基於對其發展趨勢的深度認可，才願意去僞存真，排除幹擾，集中精力爲其尋找更加高效的發展路徑。還是蓋特納新技術應用曲線反映的那句老話，對於一項新技術，人們往往是過高判斷其短期效應，而過低預估其長期效應。按照驗證產品原型的思路，也許更能在當下爲RWA找到更加適宜的生存空間！