比特小鹿業務分析：自研芯片與AI算力雙輪驅動

比特小鹿（美股代碼BTDR）近期公布了11月經營數據，其中備受關注的A2礦機（Sealminer A2）已開始量產，首批對外銷售3萬臺。

自研芯片與礦機銷售：核心競爭力

自研芯片能力是礦機生產商的核心競爭力。小鹿在過去半年內成功完成了A2和A3礦機芯片的首次投片。根據公開資料，A2礦機的運營參數已處於市面上所有在售和運營礦機的領先地位。而尚未正式發布的A3礦機，從已知參數來看，有望成爲全球單體哈希算力最大、能耗比領先的礦機。預計A3礦機短期內不會對外銷售，優先用於部署自營算力。

電場部署與自營礦場

截至11月底，公司已在美國、挪威和不丹完成總計895MW的電場部署。另有1645MW項目正在建設中，其中1415MW預計將在2025年中後期全部建成。公司還設立了專項部門，致力於更多電場項目的收購，2026年有望再新增超過1GW以上電場。值得注意的是，公司全部自營電場的平均電價不足0.04美元/千瓦時，在行業中處於絕對領先地位。

根據模型預測，比特小鹿自營礦場的關機價格爲比特幣3.5萬美元。當比特幣價格超過15萬美元後，比特小鹿自營礦場的稅前利潤增長速度將超過比特幣價格漲速度。如果比特幣價格達到20萬美元，小鹿自營礦場的稅前利潤率將接近80%。

礦機銷售與自用策略

公司預計2025年中期將擁有2.3GW的電場儲備。如果這些礦場全部配備A3礦機，自營算力將接近220EH/s，按全網算力線性增長推算，可能在2025年底佔全網算力的20%左右。

目前，公司手頭現金約6.9億美元。考慮到自營算力鋪設和產出之間的時間差，可能需要再次融資。但鑑於當前股價被低估，公司增發配售的意願不高。因此，從現金流需求出發，1萬片4nm晶圓投片每年可產生4.8億美元淨現金流（按4個月礦機周轉週期計算）。如果將這些現金流全部投入自營算力（配備A3礦機），將增加60EH/s的算力。

AI算力：第二增長曲線

除了礦機銷售和自營礦場外，公司已開始在TIER3數據中心部署Nvidia H200芯片，用於AI算力建設。公司計劃短期內至少投入200MW電力來部署英偉達的高端芯片，並開始爲MEGA 7等客戶提供雲調用服務，仿效COREWEAVE模式。

投資建議和估值

當前，比特小鹿的第一增長曲線（礦機銷售和自營礦場）和第二增長曲線（AI算力）有望同步上揚，形成合力，是美股礦股中最具性價比的標的。

根據預測模型，未來兩年小鹿的實際自營礦場有望達到120-220EH/s之間。按照當前北美主流礦股公司平均1.7億美元/EH/s的估值方式，可考慮的市值範圍在204億美元至374億美元之間，較當前股價有4.8-9.7倍的漲空間。

投資風險

1. 比特幣價格波動風險
2. 制裁導致的臺積電流片風險