比特幣儲備公司的興衰：從套利到潛在風險

距離首次發布關於當時名爲 MicroStrategy（現已更名爲 Strategy）的公司報告已有半年之久。這期間，該公司不僅更改了名稱，還擴展了金融產品種類，進一步增加了比特幣持有量，並引領了多家公司效仿 Michael Saylor 的戰略模式。如今，比特幣儲備公司似乎遍地開花。

現在是時候進行更新了，我們將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始報告中的預測，並再次嘗試總結這一切最終將走向何方。

警鍾敲響

去年12月，這家公司看似近乎不可戰勝：其比特幣收益關鍵績效指標（KPI）以驚人的年增長率超過60%積累，樂觀情緒高漲。難怪當時發布的報告中精心陳述的大部分論點要麼被嘲笑、忽視，要麼遭到惡意挑戰。以美元或比特幣計價的股價在撰寫本文時與當時相比基本持平，目前幾乎沒有提供任何證據來支持預測。

遺憾的是，很少有人理解甚至意識到去年12月報告中最重要的結論——它涉及比特幣收益的來源。因此，我們將重申公司這一指標存在的問題，以及爲什麼這應該引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東的口袋裏流向老股東。

許多新股東購買股票是希望自己也能獲得高額比特幣收益，但這些收益要麼直接來自於通過公司規模創紀錄的ATM（"按市場價格"）發行購買 Strategy 普通股，要麼間接來自於購買由持有公司可轉債的中性對沖基金借出的股票（隨後被出售）。這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠高於任何傳統收益的比特幣收益，同時掩蓋了一個事實：這種收益並非源於公司商品或服務的銷售，而是來自新投資者本身。

積累仍在繼續

Strategy 公司於去年12月9日宣布，以約21.55億美元的價格購買了約21,550枚比特幣。這筆購買是利用同年早些時候啓動的著名"21/21計劃"中的ATM發行所得的資金進行的。僅僅幾天後，公司又通過ATM發行購買了超過15,000枚比特幣，隨後又宣布再購入約5,000枚比特幣。

2024年底，公司向股東提交了修改建議，要求將A類普通股的授權股份數量從3.3億股增加到103.3億股——即增幅達到30倍。同時，優先股的授權股份數量也從500萬股增加到10.05億股——增幅高達200倍。到2024年底，Strategy 公司共持有約446,000枚比特幣，比特幣收益率達到74.3%。

永久行權優先股

新年伊始，Strategy 公司提交了 8-K 文件，表示已準備好通過優先股尋求新一輪融資。最初設定的融資目標爲 20 億美元。在新工具籌備期間，截至 1 月 12 日，公司已累計持有 450,000 枚比特幣。

2025 年 1 月 25 日，公司終於提交了 Strike 永久優先股（$STRK）的招股說明書。一周後，發行了約 730 萬股 Strike 股票，並規定每股 100 美元清算優先權的累計股息爲 8%。到 2 月 10 日，公司使用 Strike 發行所得以及普通股 ATM 發行所得購買了約 7,600 枚比特幣。

2 月 21 日，Strategy 公司發行了價值 20 億美元的可轉債，債券到期日爲 2030 年 3 月 1 日，轉換價格約爲每股 433 美元，轉換溢價約爲 35%。通過這筆融資，公司可以迅速購買約 20,000 枚比特幣。

永久性優先股的紛爭與步伐：Strife 和 Stride 的登場

在公司公開宣布其雄心勃勃的融資計劃擴展後，又一項新工具被推出——名爲 Strife（$STRF）的永久優先股。與 Strike 類似，Strife 計劃發行 500 萬股，提供每年 10% 的現金股息。通過普通股以及 Strike 的 ATM 發行活動，Strategy 公司終於在 3 月宣布其比特幣持倉超過 500,000 枚。

5 月 1 日，Strategy 宣布計劃啓動另一項價值 210 億美元的普通股 ATM 發行。月底時，三項 ATM 發行均在爲購買新比特幣而打印股票。

6 月初，公司宣布了另一項新工具：Stride（$STRD），一種類似於 Strike 和 Strife 的永久優先股資產。Stride 提供 10% 的可選非累積現金股息，不具有股權轉換功能，其優先級低於所有其他工具，僅高於普通股。

比特幣金庫公司的耀眼拼圖

隨着 STRK、STRD 和 STRF 產品的推出，以及 Strategy 的"21/21計劃"全面展開，過去六個月發生的事情的全貌應該更加清晰了。

撰寫本文時，普通股的交易價格接近淨資產的兩倍。考慮到普通股 ATM 發行的規模和活動，這對公司管理層來說是一個了不起的成就。這意味着 Strategy 可以以無風險的方式，以一個比特幣的價格買入約兩個比特幣。

到了2025年，這種自我指涉的邏輯稍作轉變，演變爲一種"扭矩"敘事，並通過公司官方的描述得以體現：固定收益的齒輪驅動着普通股這一核心部分運轉，而比特幣收益則是這套"機械裝置"的產物。

比特幣金庫公司的泡沫

無論是否意識到敘事無法永遠影響現實，Strategy 的比特幣收益概念已經在全球許多小型公司的管理團隊中迅速傳播開來。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 內部人士通過持續向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富，於是紛紛開始效仿這一模式。

許多公司已經成功地實施了這一策略，讓管理層和老股東從新股東的代價中獲利。但這一切終將結束，許多公司由於傳統主營業務陷入困境甚至失敗，轉而採用大膽的比特幣金庫戰略，這些公司將成爲首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產以償還債權人的企業。

當拼圖碎裂時

盡管 Strike、Strife 和 Stride 是這家令人印象深刻的公司拼圖的一部分，但它們的優先級高於股權。可轉債也是如此，其中並非所有債券當前都"有利可圖"。未來自由現金流始終需要先滿足這些工具持有人的需求，剩餘部分才能分配給普通股的持有者。

這一切因比特幣熊市持續時間較長而更加惡化。屆時，許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產施加拋售壓力。換句話說，Strategy 的策略越受歡迎，未來比特幣崩盤的深度就越深，這可能會徹底摧毀那些堅持這種策略至最後一刻的大多數公司的股權價值。

總結

當普通股的交易價格高於淨資產時，公司可以通過向新發行股票的買家轉移財富，爲老股東創造無風險利潤。這種行爲將持續下去，以更大規模的普通股 ATM 發行形式出現，同時伴隨一些新的、晦澀難懂的"創新產品"，盡管外界可能會對股權稀釋提出抗議或不滿。

在下一輪比特幣熊市中，Strategy 的股價將跌至——並最終跌破——每股淨資產水平，對今天以溢價購買股票的投資者造成巨大的比特幣計價損失。今天，Strategy 的投資者能採取的最佳行動就是效仿公司及其內部人士的做法：賣掉股票！

比特幣已經不再是這家公司，也不再是那些不斷湧現的比特幣金庫公司的主要戰略；你才是。