USDe 的槓杆工具到底是陷阱還是餡餅？

Question

撰文：Duo Nine⚡YCC編譯：Saoirse，Foresight News一旦空頭回歸，Ethena 和 Fluid 將嚴重衝擊加密貨幣市場。這一點是確定無疑的，我將在下文解釋這一切將如何發生。正是當前推動 Ethena 的 USDe 市值飆升的機制，日後也將成爲導致其崩盤的元兇。我們之前在哪裏見過這種情況？撰寫本文時，Ethena 的 USDe 穩定幣市值已接近 100 億美元，成爲當前第三大穩定幣。這不該讓你興奮，而應讓你警惕。因爲這種增長大多並非基於堅實基礎，更像是空中樓閣。簡而言之：槓杆循環正在催生這個泡沫！泡沫的形成只需 10 萬美元，你就能通過這套操作構建出總價值 170 萬美元的頭寸。而且，在 Fluid 協議上，你只需點擊「leverage」（槓杆策略）按鈕就能一鍵完成。他們正是通過這種方式誇大總鎖倉價值（TVL）。（注：文中指的是名義資產規模達到 170 萬美元，而非實際淨資金。是下表中總抵押金額（Total Supplied）的總和。本質是通過槓杆循環放大了負債和抵押品的規模，並非真正「創造」了 170 萬價值。）你拿出 10 萬美元兌換成 USDe，並將其作爲抵押品存入 Fluid 的穩定幣資金池（如 USDT-USDC 池）。然後，你借出 9 萬美元 USDT，並將其兌換爲 9 萬美元 USDe。將這 9 萬美元 USDe 再次存入作爲抵押品，借出 8.1 萬美元 USDT，並兌換成 USDe。重復上述兌換和借貸流程 20 次。20 輪循環後，你的剩餘借貸額度爲 1 萬美元。恭喜，你就這樣創造出了「魔法般的網路貨幣」。圖表一借助 Fluid 等協議，如今這種操作變得極其簡單。查看 Fluid 的穩定幣池就會發現，幾乎所有池子都已接近滿倉。例如，USDe-USDT/USDC-USDT 資金池的借貸比例已達 89.2%，而最大抵押率上限爲 90%，一旦達到 92% 就會觸發清算。若 USDe 相對 USDT/USDC 脫錨 2% 會發生什麼？下文將詳細說明。爲何人們爭相購買 USDe？因爲它的收益最高！目前，我們用 10 萬美元初始資金構建的 170 萬美元頭寸，每年可產生 3 萬美元收益。扣除借貸成本後（抵押品年化 8% - 債務年化 5%，詳見圖表一），實際年化收益率仍達 30%。（注：年化收益率 = ( 抵押收益 - 借貸成本 ) / 初始資金，根據圖表一 20 次循環產生的總抵押金額和總借貸金額計算，即 APY = (890,581×8% - 790,581×5%) / 100,000，約等於 31.717%）若 sUSDe 基差交易收益率進一步上升，相同本金的年化收益甚至可能達到 50% 或 100%。聽起來是不是很明智？但只有在「音樂停止前離場」才算明智。正如歷史所示，天下沒有免費的午餐。總有人要爲此付出代價，你必須確保自己不是那個買單的人。否則，你的全部本金可能在一夜之間蒸發，尤其是當你把收益重新投入這個循環時。撰寫本文時，AAVE 在以太坊網路上的 15 億美元 USDe 供應已達上限，人們正把這種槓杆操作推向極致。在泡沫破裂前，USDe 的市值還會不斷刷新紀錄。當其日增規模達到 10 億美元左右時，務必徹底離場。頂部已近在眼前，總有人要爲這場盛宴買單。確保那個人不是你！崩盤的必然性此刻可以肯定的是，崩盤終將發生。爲何如此斷言？因爲 USDe 的市值越大，當「音樂停止」時，泡沫破裂的壓力就越大。從本質上講，當空頭回歸時，USDe 的市值越高，其脫鉤的速度就越快、幅度就越大。僅 2% 的脫鉤就足以觸發 Fluid 上的大規模清算，進而加劇危機。⚠️ USDe 脫鉤正是這個巨大泡沫的「安全閥」！屆時，所有在 Fluid 及其他協議上進行槓杆循環操作的用戶都將面臨清算。數億美元的 USDe 將突然湧入公開市場拋售。隨着清算連鎖反應的啓動，USDe 可能脫鉤 5% 甚至更多。無數人將血本無歸，這可能引發系統性風險，衝擊整個去中心化金融生態系統。局勢可能急轉直下。此外，崩盤的導火索也可能是市場需求枯竭：當 USDe 基差交易收益率持續走低（甚至轉爲負值），直到槓杆循環操作失去盈利空間，即借貸成本高於收益時，危機就會爆發。這將首先導致 Fluid 上的槓杆用戶收到清算通知，若引發連鎖清算，USDe 的掛鉤機制將徹底崩潰。沒人能預測具體時間，但以當前速度發展，這一天必然到來。唯有那些沒有清算點或清算閾值極低的用戶才能幸存。當槓杆徹底出清後，USDe 或許能恢復掛鉤。緩解危機的理想情景是 USDe 泡沫緩慢有序地消退，但當前市場環境下這幾乎不可能。尤其是對於一個市值超 100 億美元的泡沫，市場反轉往往極爲猛烈。歷史總是重演這次並非例外。這與我經歷的每一輪週期如出一轍。Ethena、Fluid 及衆多協議正在主動爲這場崩盤創造條件。沒人談論這個問題，因爲它不夠「性感」。Ethena 樂見其成 ，USDe 市值飆升意味着收入暴增；Fluid 也樂見其成，總鎖倉價值暴漲帶來收益增長。但請注意：他們不是買單者，他們是餐廳老板。這正是加密貨幣市場週期性波動的根源！熊市是槓杆出清的週期，牛市則是槓杆催生泡沫的週期。太陽底下無新事。個人觀點我從 Ethena 推出初期，就參與其收益挖礦，他們至今的成就令人印象深刻。但我目前不持有任何 USDe，未來也暫無此計劃，風險實在太高。市場上有更好的協議，能在更低風險下提供相當或更高的年化收益。例如 Resolv 的 USR/RLP 或 Hyperliquid 的 HLP 金庫。HLP 不支持槓杆循環操作，這恰恰是其優勢。至於 Fluid，他們確實有所創新：讓用戶能在穩定幣上獲得更高收益，並將槓杆循環操作簡化到人人可用。從其增長規模來看，這一模式無疑成功了。然而，這兩個協議及所有基於 Ethena 或 Fluid 構建的項目，都在共同吹大一個巨大的泡沫。我發出警告，是因爲這類場景已見過太多次。我本身對這些協議並無偏見，它們只是當前泡沫中最大的推手，而追隨者正越來越多。最後想說的是，比特幣是加密貨幣市場的最後流動性來源。這意味着當危機爆發時，比特幣將吸收衝擊，其價格會承受壓力，爲人們在自己制造的泡沫中提供緩衝。同時也請關注 Saylor 及其 MSTR 泡沫的動向。每輪週期都有新玩家，但劇情從未改變。