执行摘要

1. 第 2 层 (L2) 是以太坊扩展的主要方式，L2 可能会激增和碎片化。随着 L2 继续吸引更多的使用和活动（最近在 2023 年翻转了以太坊交易），网桥将发挥越来越重要的作用，并产生越来越多的价值。目前桥接市场的年交易量为 60B 美元，占现货 DEX 交易量的不到 10%，我们预计这一比例将大幅增长。
2. 由于其独特的架构，Across 提供了当今市场上最便宜（最多便宜 75%）和最快（最多快 90%）的桥梁体验 在大多数主要的桥梁路线上。虽然大多数桥在每条链上都有本地池来提供流动性，但 Across 在以太坊上的主池中聚合流动性，依靠中继器网络来前置用户流动性，然后通过 UMA 的乐观预言机和规范桥批量偿还。这可以提高资本效率、降低天然气费用（通过批处理和集中智能合约逻辑）和更快的桥接速度。
3. 如今，总体而言，Across 拥有第三方桥接市场 25-30% 的份额以及整体桥接市场 10% 的份额。在考察聚合商市场份额时，Across 在 3P 桥接市场的市场份额接近 40-50%。我们相信，随着时间的推移，随着聚合商以最具竞争力的费率和速度建立桥梁，Across 可以继续扩大其份额，并受益于这种结构性顺风。
4. 举例来说，如果由于 L2 活动的增加，交易量从 $60B 增加 5-10 倍到 $300-750B，并且 Across 将其份额从 30% 增加到 40-50%（目前 Across 在聚合器交易量中所占的份额），这会导致每年$60-250B 跨卷。在 5bp 协议采用速率下，这将导致费用收入 30-1.25 亿美元 到协议。应用 20 倍倍数可得出 $600M-$2.5B 的市值结果。 [1]

市场概况

在上一个周期中，以太坊未能随着用户的大量涌入而扩展，每笔交易的交易成本通常达到数百美元。鉴于以太坊每天的交易量上限约为 100 万笔 1500万天然气目标 每个块，这相当于每秒 11-12 个事务 (TPS)。这就催生了替代性的 Layer 1，它优化了速度和低交易成本，同时牺牲了去中心化和/或安全性。 Solana、Avalanche、Binance Smart Chain 和 Cardano 等区块链占据了以太坊市值的 20-50%。

为了应对拥塞问题，以太坊一直致力于提高可扩展性。 2022 年 9 月，以太坊完成了“合并”，它将以太坊从工作量证明转变为权益证明。以太坊也一直致力于“激增”，以提高吞吐量并降低交易费用。激增的关键是对汇总和第 2 层 (L2) 可扩展性的关注。

在 2022 年和 2023 年期间，我们看到了 Optimism、Arbitrum、zkSync 等以太坊 L2 的崛起。 2023 年 3 月，我们看到主要的 L2 在交易数量上超越了以太坊，目前的交易量是以太坊的 2.5-3 倍。

资料来源：Artemis Analytics；主要的 L2 包括 Arbitrum、Optimism、Polygon zkEVM、Starknet、zkSync、Base [**]

Rollup 将计算从以太坊移至链外，在自己的区块链（第 2 层）上处理交易执行和状态转换。一旦交易在欺诈争议窗口（对于乐观汇总）或零知识证明（对于 zk 汇总）之后完成，以太坊本身就会存储 Merkle 根（汇总上所有帐户余额的重复哈希）以及所有交易数据作为 calldata（数据可用性）。如果 L2 汇总区块链受到损害，以太坊本身能够以无需信任的方式重建用户余额和状态，因为它拥有用户交易的完整历史记录。从用户的角度来看，他们能够在 L2 上获得便宜得多的交易费用 10-20 倍，同时保持以太坊的安全保证和资产的去信任桥接。

来源： https://l2fees.info/ （截图于 2023 年 11 月 19 日 16:30 UTC 左右）

在接下来的几个月或几个季度，以太坊将推出 EIP-4844 升级，引入了一种称为“blob”的新事务类型。据估计，这将减少向以太坊发布交易的成本 10-100x 系数，用 Blob（临时存储）替换呼叫数据（永久存储且昂贵），Blob 会在 2 周后修剪，刚好足以让欺诈争议窗口完成乐观汇总，并让所有关键参与者检索此数据。这将进一步降低用户在 L2/rollups 上的交易成本，并推进以太坊的扩展路线图。以太坊也继续全面工作 丹麦分片，这可以通过另一个因素降低数据可用性成本。

在广义的 Layer 2 领域，有一些领先的参与者，例如 Optimism、Arbitrum、Polygon、zkSync 和 Starkware。还有一些新的 L2 尚未推出，包括 Scroll、Linea、Celo 等。除此之外，我们还看到特定应用 L2 的兴起。仅在乐观主义中，我们就看到了类似的情况 币库 （美国最大的现货交易所，拥有超过 1 亿用户）， 币安 （全球最大的加密货币交易所，拥有超过 1.5 亿用户）， 世界币 （拥有1-2M用户的身份平台）， 年龄 （选项协议）都基于Optimism技术栈开发自己的L2。

随着 L2 的日益碎片化，我们相信 L2 之间的桥梁将会产生越来越大的价值。用户拥有有限数量的资产和资金，这些资产和资金用于跨L2链的各种应用。如果用户通过规范桥提款，乐观汇总（Optimism、Base、Arbitrum）有 7 天的延迟窗口，这个等待时间对于大多数用户来说太长了，无法忍受。 ZK-rollups（zkSync、Polygon zkevm）虽然仍处于萌芽阶段，但由于定期生成 zk-proofs 时间表，因此通过规范桥通常需要 15-60 分钟以上的等待窗口（目前这很昂贵，因此只能每隔一段时间完成一次）经常）。相比之下，第三方桥能够在短短 1 分钟内处理跨 L2 链的资产移动，并且费用非常低。

如今，桥接市场每年产生约 600 亿美元的交易量，约占现货 DEX 市场的 9%。

来源： 德菲骆驼

跨协议简介

Across Protocol 由 UMA Labs 孵化后于 2022 年 11 月推出。 Cross 引入了一种新的桥梁设计模型，利用意图和中继器网络。

历史上，桥梁需要在其连接的所有链上提供资本，并为每个链上的每种资产提供独立的流动性池。这导致流动性分散，导致用户的过渡成本很高。

Cross 通过将流动性与以太坊主网上的一个池统一起来解决了这个问题。 Across 没有依赖每个第 2 层链上的本地池来获取流动性，而是拥有一个中继器网络。这些中继者查看源链上的用户存款，一旦验证通过，就会竞争向目标链上的用户提供资金。之后，中继者向 UMA 提交证明 乐观神谕者，并得到报销，承担最终风险和延迟。

这种模式带来了令人难以置信的快速和资本效率的桥接转移。最近，业界开始将其称为“意图驱动”的桥接模型。

来源： 跨文档 （截至2023年11月18日）

UMA 的乐观预言机与广义的升级游戏一起工作：

1. 一个断言者 首先发布关于世界某些状态的保税断言（例如，中继者请求跨流动性池的补偿）。
2. 有一个挑战期，在此期间争论者 允许交纳保证金，并向 UMA DVM（数据验证机制）提交争议。
3. 如果提出争议，则数字虚拟机 争议仲裁投票流程 开始，投票期为 48 比 96。
4. UMA代币持有者 （需要质押的人）将各自对结果进行独立投票。
5. 投票已汇总。在少数阵营投票的 UMA 利益相关者是砍掉了，用他们的股份重新分配 致投票正确的利益相关者

破坏 DVM 的成本需要获得 51%+ 的 UMA 代币。

来源： UMA文档

由于这种创新设计，Across 为客户提供的定价明显优于竞争对手，一些主要航线的定价便宜高达 75%。这是因为拥有一个主中心池（所有中继者都可以从中得到补偿）的资本效率，而不是每条链上的多个本地池，Across 必须激励并向流动性提供者支付费用。

资料来源：2023 年第二季度过桥费用中位数，来自 Across Protocol 中等文章

与竞争对手的桥梁相比，Across 的始发站和目的地汽油费也显着降低。这是由于其乐观的方法，并且不依赖于气体密集型链上验证。此外，Across 能够批量支付支付给中继者的 Gas 费用（通过规范桥梁在较大交易中桥接资金）。与其他竞争桥梁相比，这将为用户带来额外的节省和更具竞争力的价格。

资料来源：2023 年 8 月始发地和目的地燃气费，来自 Across Protocol 中等文章

来源：跨越 推特。最小理论 Gas (MTG) 分数代表桥梁在转账上花费的金额与转账的最低支出的比较，以了解其 Gas 效率。

值得注意的是，由于 Across 的架构允许中继者在目标链上为流动性用户提供服务，然后从 UMA 乐观的预言机中获得补偿，因此可以以最快的桥接时间实现最低的桥接费和 Gas 费。

2023 年第二季度，Across 的平均网桥传输时间约为 2 分钟，而排名第二的最具竞争力的网桥（Stargate、Synapse、cBridge）的平均传输时间为 5-7 分钟。

资料来源：2023 年第 2 季度的平均网桥传输时间，来自 Across Protocol 中等文章

为用户提供卓越的产品体验（最低的桥接费/汽油费 + 最快的桥接时间）的结果是到 2023 年实现了快速增长。到 2023 年 11 月，Across 的桥梁交易量已从每月约 3000 万美元增长到 4 亿美元以上。

来源： 令牌终端, 德菲火焰 [2]

重要的是，Across 的中继和意图设计模型使其具有非常高的资本效率。

穿过 自 2023 年初以来，月交易量增长了 12 倍以上，而 TVL 仅增长了 50%（从 4600 万美元到 7000 万美元）。 因此，TVL 流动性提供商的年化营业额今年迄今已增长 8 倍以上，从 9 倍增至 78 倍。

来源： 令牌终端, 德菲火焰 [2]

以年化交易量与 TVL 来衡量，Across 是迄今为止资本效率最高的桥梁。 Across 中每一美元的 TVL 每年的周转量为 70-80 倍，而 Stargate 为 20 倍，其余桥接协议为 4-13 倍。这是由于 Across 独特的架构，我们相信，除了减少在许多桥接黑客攻击中被瞄准和耗尽的攻击面 (TVL) 之外，从长远来看，在 Across 上提供流动性在经济上可持续且有利可图。

资料来源：令牌终端， 德菲火焰, 突触探索者, 轴扫描。年化交易量根据 2023 年 11 月运行率计算，TVL 使用 2023 年 11 月平均值计算。

与其他稳定的流动性协议相比，流动性提供者在 Across 上获得有吸引力的无激励 APY [3]：

1. Across 上的 ETH 和 WETH 流动性提供者赚取 4% 的基础年化年利率， 与 Curve 上 stETH/ETH 池的 2% 基本年化收益相比
2. Across 上的 USDC 和 USDT 流动性提供商赚取 2% 的基础年化年利率，相比之下 Curve 上 3pool（DAI、USDC、USDT）的基础 APY 为 0.5%

我们认为，随着 Across 交易量的持续增长超过 TVL，Across LP APY 仍有空间随着时间的推移继续增长，与 ETH 质押收益率 (3-4%) 和美元国债收益率 (5%) 的替代品具有竞争力。

桥梁市场分析

整体桥接市场每年的交易量约为 $60B。大约 2/3 的市场是通过第一方桥梁（规范或基金会运行）实现的，1/3 的市场是通过独立的第三方桥梁（收取一些费用，以换取更快的桥梁时间）。

随着越来越多的活动转移到分散的 L2 以及从 L2 转移到 L2（相对于 L1 到 L2），我们预计第 3 方桥将增加使用量并占据份额，因为相对于收取的费用非常低，其具有卓越的用户体验。

值得注意的是，桥接 L2<>L2 的费用显着降低，通常比 L1<>L2 桥接便宜 90% 以上（由于以太坊主网上的 Gas 减少），这使得这对用户来说是一种更可行的高频活动。

来源： 德菲火焰

在桥接市场中，Stargate 通常被视为排名第一的玩家（截至 2023 年 11 月，份额为 40%），份额从 2023 年 1 月的 14% 增长到 2023 年 7 月至 8 月高峰月份的 80% 以上。

资料来源：令牌终端， 德菲火焰, 突触探索者, 轴扫描 [4]

Stargate 在筹集 30 亿美元后，交易量显着激增 公告2023 年 4 月。在此期间，许多热门沙丘仪表板都与 LayerZero 代币空投的资格有关。

此外，Stargate 的每日活跃地址显着增加，从约 5K（宣布 30 亿美元融资之前）增加到峰值时的 165K+（增长了 30 倍）。相比之下，其他桥接提供商的每日活跃地址范围为 1-5K（Across、Hop、Synapse），这更类似于 Stargate 在筹款公告之前的 5K 每日活跃地址。

与 2023 年 5 月至 2023 年 7 月期间相比，Stargate 的每日活跃地址数量已从峰值 16.5 万下降至 3.6 万（与筹款公告前水平相比仍为 7 倍）。

资料来源：Artemis Analytics 图表生成器

Stargate 的交易量从 2023 年 2 月的 3 亿美元迅速增加到 2023 年 4 月至 8 月期间的每月 2-3B 美元。

此后，交易量已恢复正常至每月 500-6 亿美元（2023 年 11 月）。这些水平更符合宣布筹款之前 2023 年第一季度的水平。

来源： 令牌终端 [2]

不包括 Stargate，当与现货 DEX 进行指数比较时，第 3 方桥接量在 1-2% 范围内相对稳定。

根据上述所有分析，Stargate 在 2023 年 4 月至 8 月期间发生的活动可能受到打算参与 LayerZero 代币潜在空投的用户的影响。

来源：Defi Llama 桥和 现货DEX 仪表板

Across 逐渐发展壮大，占据了 3P 桥接市场 20-30% 的份额。随着时间的推移，我们相信 Across 将占据接近 50% 的市场份额。

从不包括 Stargate 在内的市场份额来看，Across 获得了显着的份额，从 20-30% 的份额上升到如今的 50%。

资料来源：令牌终端， 德菲火焰, 突触探索者, 轴扫描 [4]

桥接聚合商在桥接领域发挥着越来越重要的作用。用户选择他们想要桥接的资产以及源链和目标链。桥接聚合器将显示最便宜且最快的桥接协议。考虑到易用性和用户体验，桥接聚合商（不包括 Stargate 时）在过去几个月中占整个市场的比例已增至两位数的低位。像 Socket 这样的聚合器本身也是如此 融合的 进入 Coinbase 钱包。

凭借最低的费用和最快的过桥时间，Across 从桥接聚合商那里获得了最大的市场份额，占聚合商总份额的 40-45%。

对于像 Socket 这样的聚合器（它运行 蹦极交换），用户与智能合约交互“套接字网关”，类似于 DEX 聚合器的用户与 1inch 或 Paraswap 智能合约交互，而不是直接与 Uniswap 合约交互。为了获得空投奖励，用户需要直接与 Stargate 的智能合约进行交互。我们相信聚合商份额更真实地反映了长期桥梁市场份额。

截至 2023 年 11 月，Stargate 持有 Socket 聚合器 9% 的份额。

CCTP 是 Circle 与 USDC 的原生桥梁，已达到 Socket 聚合器份额的 25%。

资料来源：令牌终端， 德菲骆驼, 套接字API 数据

货币化

虽然 Across 目前尚未将协议货币化，但我们相信，在考虑 1) 与其他桥接器的定价比较时，随着时间的推移，Across 可以支持 5bp 的采用率； 2）defi 协议的可比性。

目前，Across 的货币化率为总费用的 10-15 个基点，这完全归流动性提供者和中继者所有。

来源： 令牌终端

利用流动性提供商的类似协议收取产生的总费用的 15-45%。我们相信 Across 可以捕获类似的部分（他们收取的 15bp 的 1/3），从而为 Across DAO 和 $ACX 代币持有者带来 5bp 的占用率。

Uniswap 目前不收取费用，但已 建议的过去 10% 的费用转换（针对特定池上的 Uniswap 协议）。此外他们最近还推出了 0.15% 附加费 对于 Uniswap 前端（例如 Uniswap.org 网站、Uniswap 移动应用程序），这是在支付给 Uniswap 流动性提供商的费用之上的，并且是支付给流动性提供商的现有费用的约 100% 的加价。

来源： 令牌终端, 突触探索者

估值与情景分析

下面，我们将介绍一些展示 Across 关键驱动因素的场景。在我们的基本假设中：

1. 我们假设 DEX 现货交易量将增长 7000 亿美元至 1.5 万亿美元。
   1. 现货 DEX 交易量达到峰值 2.8 万亿美元，目前已达到 700B 美元（以及 2022 年 12 月 FTX 后的交易量）。现货 DEX 交易量的驱动因素是 1) 加密货币市值（从 1T 回到 3T 的 2-3 倍）； 2) CEX 现货交易量与市值的比较（今天的 5 倍与我们历史上看到的 10-30 倍的乘数）； 3) DEX 渗透率与 CEX（DEX 渗透率今天已从 LSD 增加到青少年，并且随着活动转移到链上，应该会继续下去）
2. 桥接交易量占 DEX 交易量的百分比从 9% 增加到 20%。
   1. 我们相信这种渗透将由 L2 的扩散和碎片化推动。考虑到迁移到 L2 的应用程序和用户数量，我们相信这种渗透将是可持续的
3. 第三方桥接量保持在 50%。
   1. 尽管我们没有在基本案例中反映这一点，但我们相信第三方桥接量将会增加份额。鉴于 L2 日益分散，我们相信大多数用户会选择第三方桥接器和聚合器。此外，随着越来越多的活动从 L2 进行到 L2，第一方网桥将无法支持这些路由
4. 第三方桥接量的份额从 23% 增加到 40%
   1. 不包括 Stargate，Across 已经占据桥接市场 50% 的份额
   2. 占据聚合商市场份额的 40-45%
5. 费用开关将净利率调整为 5 个基点
   1. 根据 Across 的定价能力以及同类 defi 协议的收费，我们认为 Across 可以采取 5 个基点

免责声明：所有预测、假设和绩效指标均为假设

风险缓解

我们正在积极监控 ACX 投资的一些主要风险：

1. CCTP– Circle，USDC 的本地发行人， 推出CCTP 于 2023 年 4 月推出，允许用户在不同的区块链上本地铸造和兑换 USDC。今天，我们看到 CCTP 在 2023 年 11 月的聚合器份额中达到了 25%。然而，USDC 仅占桥接资产的 40% 左右，而且 Circle 没有运行竞争性前端，并将与现有桥接集成。此外，CCTP 仍然比 Across 慢得多（稳定时间为 10-15 分钟，而 Across 为 1-2 分钟）。最后，Across 能够随着 CCTP 的增长而继续增长，这证明了它们在市场上与不同用户群的共存。
2. 竞赛 – 加密货币市场竞争激烈，并且有很多过渡选择。星际之门在 LayerZero 空投的预期中，我们在营销和业务开发方面做得非常好。跳跃/突触作为新连锁店的先行者并吸引零售用户，他们做得很好。肩膀 最近 Cosmos 链（例如 Celestia、dYdX、Sei）的活动有所增加。我们正在花时间密切关注该领域现有的和新的竞争对手。我们相信桥接架构设计和流动性/资本效率仍然是可防御的护城河。
3. 黑客– 加密领域一些最大的黑客攻击是由于桥梁周围的安全问题造成的。鉴于技术的复杂性，网桥是一种成熟的攻击媒介。这些 包括多链（1.3 亿美元以上）、虫洞（3 亿美元以上）、Nomad（1.9 亿美元）、Poly Network（6.1 亿美元）。然而，鉴于 Across 使用规范桥来进行这些传输，这大大降低了整体安全风险。此外，Across 采用乐观设计，比 MPC 设计更安全，而 MPC 设计是最近黑客攻击的根源。最后，考虑到其资本效率（年化营业额的 75-80 倍），Across TVL 的每美元桥接交易量远低于其竞争对手，这使得针对 UMA 乐观预言机的 > 51% 攻击对攻击者来说利润较低。
4. 其他 L1 覆盖范围– Across 桥接方法的一个限制是，它们历来仅限于具有往返以太坊的规范桥的​​链。然而，一个 最近的合作伙伴关系 with Succinct（使用轻客户端和 zk 证明）将允许 Across 扩展到没有规范桥的链，并加快新链的发布。
5. 原子可组合性 – 许多 L2 当前正在研究共享定序器，以实现跨汇总链的事务执行的原子可组合性。今天这仍然是一个非常早期的努力（与 浓缩咖啡实验室与 Optimism、Arbitrum 和 Polygon 建立了合作伙伴关系）。通过乐观汇总，用户在桥接资产时仍然会受到 7 天的延迟窗口的影响，即使他们能够跨不同的汇总链组成交易执行。使用 zk-rollup 链，具有共享证明层的跨链的原子可组合性是可能的，这将减少最终状态下对资产桥（如 Across）的需求，因为一旦证明完成，共享 zk 证明层上的所有链都具有共享的安全假设被生成并且可以不信任地桥接。
6. 代币供应 - ACX 供应量的 10% 出售给投资者，目前投资者 归属代币 于 2025 年 6 月 30 日到期，入门估值为 2 亿美元 FDV。超过 50% 的 ACX 代币供应量位于 DAO Treasury，需要投票才能分配（通过 快照和 o快照）。 ACX 供应量的 15% 归基金会所有，用于按 4 年归属时间表进行补偿。最终效果是，ACX 代币的供应释放在未来几年内是相当渐进的。

特别感谢 哈特·兰伯 （跨协议联合创始人）， 陈凯文 （风险实验室财务主管）， 蔡斯·科尔曼 （风险实验室数据科学主管）， 乔什·索尔斯伯里 （帕拉菲）， 莫比乌斯研究 供他们审查和意见。

[1] 所有预测和假设均为假设。详情请参阅“估值与情景分析”部分

[2] 2023 年 11 月的交易量使用的是截至 2023 年 11 月 18 日的月度运行率，因为全月数据尚不可用

[3] 近似 APY 取自 Curve and Across Protocol 网站，2023 年 11 月 19 日

[4] Axelar 通常每月处理 50-1 亿美元的交易量。 2023 年 8 月 21 日至 22 日，Axelar 日处理量分别为 7.65 亿美元和 2.87B 美元（= 2 天内总计 3.6B 美元），主要与 BNB 链与 Sei Network 之间的桥接有关，以启动其发布和相关代币空投/领取。就上下文而言，整个桥梁空间的每月交易量为 5-10B 美元。我们将这个 $3.6B 的交易量从我们的分析中排除，以便将我们视为常规、持续的桥梁行为和交易量标准化

[**] 徽标是其各自所有者的受保护商标，Modular Capital 否认与它们有任何关联以及与此类商标相关的任何权利。

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