比特小鹿业务分析：自研芯片与AI算力双轮驱动

比特小鹿（美股代码BTDR）近期公布了11月经营数据，其中备受关注的A2矿机（Sealminer A2）已开始量产，首批对外销售3万台。

自研芯片与矿机销售：核心竞争力

自研芯片能力是矿机生产商的核心竞争力。小鹿在过去半年内成功完成了A2和A3矿机芯片的首次投片。根据公开资料，A2矿机的运营参数已处于市面上所有在售和运营矿机的领先地位。而尚未正式发布的A3矿机，从已知参数来看，有望成为全球单体哈希算力最大、能耗比领先的矿机。预计A3矿机短期内不会对外销售，优先用于部署自营算力。

电场部署与自营矿场

截至11月底，公司已在美国、挪威和不丹完成总计895MW的电场部署。另有1645MW项目正在建设中，其中1415MW预计将在2025年中后期全部建成。公司还设立了专项部门，致力于更多电场项目的收购，2026年有望再新增超过1GW以上电场。值得注意的是，公司全部自营电场的平均电价不足0.04美元/千瓦时，在行业中处于绝对领先地位。

根据模型预测，比特小鹿自营矿场的关机价格为比特币3.5万美元。当比特币价格超过15万美元后，比特小鹿自营矿场的税前利润增长速度将超过比特币价格上涨速度。如果比特币价格达到20万美元，小鹿自营矿场的税前利润率将接近80%。

矿机销售与自用策略

公司预计2025年中期将拥有2.3GW的电场储备。如果这些矿场全部配备A3矿机，自营算力将接近220EH/s，按全网算力线性增长推算，可能在2025年底占全网算力的20%左右。

目前，公司手头现金约6.9亿美元。考虑到自营算力铺设和产出之间的时间差，可能需要再次融资。但鉴于当前股价被低估，公司增发配售的意愿不高。因此，从现金流需求出发，1万片4nm晶圆投片每年可产生4.8亿美元净现金流（按4个月矿机周转周期计算）。如果将这些现金流全部投入自营算力（配备A3矿机），将增加60EH/s的算力。

AI算力：第二增长曲线

除了矿机销售和自营矿场外，公司已开始在TIER3数据中心部署Nvidia H200芯片，用于AI算力建设。公司计划短期内至少投入200MW电力来部署英伟达的高端芯片，并开始为MEGA 7等客户提供云调用服务，仿效COREWEAVE模式。

投资建议和估值

当前，比特小鹿的第一增长曲线（矿机销售和自营矿场）和第二增长曲线（AI算力）有望同步上扬，形成合力，是美股矿股中最具性价比的标的。

根据预测模型，未来两年小鹿的实际自营矿场有望达到120-220EH/s之间。按照当前北美主流矿股公司平均1.7亿美元/EH/s的估值方式，可考虑的市值范围在204亿美元至374亿美元之间，较当前股价有4.8-9.7倍的上涨空间。

投资风险

1. 比特币价格波动风险
2. 制裁导致的台积电流片风险