比特币储备公司的兴衰：从套利到潜在风险

距离首次发布关于当时名为 MicroStrategy（现已更名为 Strategy）的公司报告已有半年之久。这期间，该公司不仅更改了名称，还扩展了金融产品种类，进一步增加了比特币持有量，并引领了多家公司效仿 Michael Saylor 的战略模式。如今，比特币储备公司似乎遍地开花。

现在是时候进行更新了，我们将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始报告中的预测，并再次尝试总结这一切最终将走向何方。

警钟敲响

去年12月，这家公司看似近乎不可战胜：其比特币收益关键绩效指标（KPI）以惊人的年增长率超过60%积累，乐观情绪高涨。难怪当时发布的报告中精心陈述的大部分论点要么被嘲笑、忽视，要么遭到恶意挑战。以美元或比特币计价的股价在撰写本文时与当时相比基本持平，目前几乎没有提供任何证据来支持预测。

遗憾的是，很少有人理解甚至意识到去年12月报告中最重要的结论——它涉及比特币收益的来源。因此，我们将重申公司这一指标存在的问题，以及为什么这应该引起任何严肃投资者的警惕。

比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东的口袋里流向老股东。

许多新股东购买股票是希望自己也能获得高额比特币收益，但这些收益要么直接来自于通过公司规模创纪录的ATM（"按市场价格"）发行购买 Strategy 普通股，要么间接来自于购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出的股票（随后被出售）。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于任何传统收益的比特币收益，同时掩盖了一个事实：这种收益并非源于公司商品或服务的销售，而是来自新投资者本身。

积累仍在继续

Strategy 公司于去年12月9日宣布，以约21.55亿美元的价格购买了约21,550枚比特币。这笔购买是利用同年早些时候启动的著名"21/21计划"中的ATM发行所得的资金进行的。仅仅几天后，公司又通过ATM发行购买了超过15,000枚比特币，随后又宣布再购入约5,000枚比特币。

2024年底，公司向股东提交了修改建议，要求将A类普通股的授权股份数量从3.3亿股增加到103.3亿股——即增幅达到30倍。同时，优先股的授权股份数量也从500万股增加到10.05亿股——增幅高达200倍。到2024年底，Strategy 公司共持有约446,000枚比特币，比特币收益率达到74.3%。

永久行权优先股

新年伊始，Strategy 公司提交了 8-K 文件，表示已准备好通过优先股寻求新一轮融资。最初设定的融资目标为 20 亿美元。在新工具筹备期间，截至 1 月 12 日，公司已累计持有 450,000 枚比特币。

2025 年 1 月 25 日，公司终于提交了 Strike 永久优先股（$STRK）的招股说明书。一周后，发行了约 730 万股 Strike 股票，并规定每股 100 美元清算优先权的累计股息为 8%。到 2 月 10 日，公司使用 Strike 发行所得以及普通股 ATM 发行所得购买了约 7,600 枚比特币。

2 月 21 日，Strategy 公司发行了价值 20 亿美元的可转债，债券到期日为 2030 年 3 月 1 日，转换价格约为每股 433 美元，转换溢价约为 35%。通过这笔融资，公司可以迅速购买约 20,000 枚比特币。

永久性优先股的纷争与步伐：Strife 和 Stride 的登场

在公司公开宣布其雄心勃勃的融资计划扩展后，又一项新工具被推出——名为 Strife（$STRF）的永久优先股。与 Strike 类似，Strife 计划发行 500 万股，提供每年 10% 的现金股息。通过普通股以及 Strike 的 ATM 发行活动，Strategy 公司终于在 3 月宣布其比特币持仓超过 500,000 枚。

5 月 1 日，Strategy 宣布计划启动另一项价值 210 亿美元的普通股 ATM 发行。月底时，三项 ATM 发行均在为购买新比特币而打印股票。

6 月初，公司宣布了另一项新工具：Stride（$STRD），一种类似于 Strike 和 Strife 的永久优先股资产。Stride 提供 10% 的可选非累积现金股息，不具有股权转换功能，其优先级低于所有其他工具，仅高于普通股。

比特币金库公司的耀眼拼图

随着 STRK、STRD 和 STRF 产品的推出，以及 Strategy 的"21/21计划"全面展开，过去六个月发生的事情的全貌应该更加清晰了。

撰写本文时，普通股的交易价格接近净资产的两倍。考虑到普通股 ATM 发行的规模和活动，这对公司管理层来说是一个了不起的成就。这意味着 Strategy 可以以无风险的方式，以一个比特币的价格买入约两个比特币。

到了2025年，这种自我指涉的逻辑稍作转变，演变为一种"扭矩"叙事，并通过公司官方的描述得以体现：固定收益的齿轮驱动着普通股这一核心部分运转，而比特币收益则是这套"机械装置"的产物。

比特币金库公司的泡沫

无论是否意识到叙事无法永远影响现实，Strategy 的比特币收益概念已经在全球许多小型公司的管理团队中迅速传播开来。各公司的 CEO 目睹了 Strategy 内部人士通过持续向散户投资者抛售股票而积累巨额财富，于是纷纷开始效仿这一模式。

许多公司已经成功地实施了这一策略，让管理层和老股东从新股东的代价中获利。但这一切终将结束，许多公司由于传统主营业务陷入困境甚至失败，转而采用大胆的比特币金库战略，这些公司将成为首批在形势恶化时不得不出售比特币资产以偿还债权人的企业。

当拼图碎裂时

尽管 Strike、Strife 和 Stride 是这家令人印象深刻的公司拼图的一部分，但它们的优先级高于股权。可转债也是如此，其中并非所有债券当前都"有利可图"。未来自由现金流始终需要先满足这些工具持有人的需求，剩余部分才能分配给普通股的持有者。

这一切因比特币熊市持续时间较长而更加恶化。届时，许多陷入困境的比特币金库公司将进一步对资产施加抛售压力。换句话说，Strategy 的策略越受欢迎，未来比特币崩盘的深度就越深，这可能会彻底摧毁那些坚持这种策略至最后一刻的大多数公司的股权价值。

总结

当普通股的交易价格高于净资产时，公司可以通过向新发行股票的买家转移财富，为老股东创造无风险利润。这种行为将持续下去，以更大规模的普通股 ATM 发行形式出现，同时伴随一些新的、晦涩难懂的"创新产品"，尽管外界可能会对股权稀释提出抗议或不满。

在下一轮比特币熊市中，Strategy 的股价将跌至——并最终跌破——每股净资产水平，对今天以溢价购买股票的投资者造成巨大的比特币计价损失。今天，Strategy 的投资者能采取的最佳行动就是效仿公司及其内部人士的做法：卖掉股票！

比特币已经不再是这家公司，也不再是那些不断涌现的比特币金库公司的主要战略；你才是。