منذ بداية عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تغيرًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات القانونية لسنوات عديدة، ظهرت عملة مستقرة جديدة من نوعها تُسمى USDe، والتي نمت بسرعة بفضل تصميم "بدون دعم من العملات القانونية"، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 80 مليار دولار، لتصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
مؤخراً، أثارت حملة الإيداع التي أطلقها فريق USDe بالتعاون مع بروتوكول إقراض كبير جدلاً في السوق: العائد السنوي يقارب 50%. يبدو أن هذه استراتيجية تحفيز اعتيادية، لكنها قد تكشف عن الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، حيث ستقدم لمحة عن USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، وستحلل التحديات النظامية المخفية وراءها من زوايا هيكل العائدات، وسلوك المستخدم، وتدفق الأموال، بالإضافة إلى مقارنة حالات تاريخية، واستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية للتعامل مع السيناريوهات السوقية القصوى.
أ. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة مصنوعة بناءً على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة مركبة تم إطلاقها في عام 2024، وهدف تصميمها هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوزت حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات العملات القانونية، فإن آلية الربط الخاصة بـ USDe تعتمد على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها.
الآلية الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركزًا دائمًا قصيرًا مكافئًا في منصة تداول المشتقات المركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe تعرضًا صافياً للأصول قريبًا من الصفر، مما يجعل سعرها مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائدات تلقائياً. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عوائد معدل التمويل في عقود ETH الدائمة، فضلاً عن العوائد المشتقة الناتجة عن الأصول المرهونة الأساسية. يهدف هذا النموذج إلى إدخال نموذج مستدام للعائدات للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط الأسعار.
!
٢. نظام التعاون بين بروتوكول الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تعتبر إحدى بروتوكولات الإقراض اللامركزية الكبيرة واحدة من المنصات الأقدم والأكثر استخدامًا في نظام إيثريوم البيئي، حيث يمكن تتبع بدايتها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج الفائدة المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، وكل ذلك دون الحاجة إلى وسطاء. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر ما يقرب من 90٪ منها على الشبكة الرئيسية لإيثريوم.
تقدم منصة توزيع الحوافز على بعض الشبكات أدوات حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة بروتوكولات DeFi. من خلال المعلمات المحددة مسبقًا مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن للجهات المعنية بالبرامج تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على الشبكة، حيث تجاوزت إجمالي حوافز التوزيع 2 مليار دولار، داعمةً العديد من الشبكات العامة بما في ذلك Ethereum وArbitrum وOptimism.
في هذه الفعالية التحفيزية لعملة USDe، تتحمل بروتوكولات الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع الحوافز مسؤولية إعداد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
!
ثالثًا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلن الفريق وراء USDe رسميًا عن إطلاق ميزة تُسمى "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. يتطلب هذا النظام من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1، مما يُشكل هيكلًا مركبًا للرهون، ومن خلال ذلك يحصلون على عائدات تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للإيرادات:
تعتمد عوائد هذه العملية على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه من خلال "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان للدور الأول، وبعد إقراض الأموال يتم إجراء جولة الإيداع الثنائية بين USDe و sUSDe. من خلال استخدام رافعة مالية بمقدار 5 أضعاف، تصل إجمالي المدخلات إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، التحديات الهيكلية التي تكشف عنها خطة التحفيز
على الرغم من أن USDe يختلف في الآلية عن بعض العملات المستقرة المفرطة الضمان، فإن USDe يحافظ على الربط بفضل هيكله المحايد دلتا، حيث تدور أسعارها التاريخية بشكل أساسي حول 1 دولار وتتحرك بشكل مستقر، ولم تحدث انحرافات شديدة أو اعتماد على حوافز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، فهذا لا يعني أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، فهناك ضعف محتمل في نموذج التحوط الخاص بها، خاصةً في أوقات تقلبات السوق الشديدة أو عند سحب الحوافز الخارجية، فقد تواجه صدمات مماثلة في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
معدل التمويل سالب، عائدات البروتوكول تتراجع أو حتى تنقلب.
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عوائد LST الناتجة عن أصول مثل ETH المرهونة، بالإضافة إلى تكلفة التمويل لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. الحالة السوقية الحالية إيجابية، حيث يدفع المضاربون في الاتجاه الصاعد فوائد للمضاربين في الاتجاه الهابط، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد المضاربين في الاتجاه الهابط، فإن معدل التمويل يتحول إلى السالب، ويتعين على البروتوكول دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العوائد، بل وقد تتحول إلى قيم سلبية. على الرغم من وجود صندوق تأمين كحاجز، إلا أن مدى قدرة هذا الصندوق على تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل لا يزال غير مؤكد.
إنهاء الحوافز يؤدي إلى اختفاء 12% من العائدات مباشرة:
الأنشطة الحالية على منصة الإقراض المتعلقة بالرافعة المالية السائلة تقدم مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (بنسبة سنوية تبلغ حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العائدات الأصلية من sUSDe (رسوم التمويل + عائدات LST) ومعدل الفائدة على الودائع في المنصة، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15-20%. وإذا كانت هناك بنية رافعة مالية عالية (مثل 5 مرات)، فإن معدل اقتراض USDT (الذي يبلغ حاليا 4.69%) سيزيد من ضغط العائدات بشكل ملحوظ. وفي الحالات الأكثر خطورة، في بيئات التمويل السلبية وارتفاع أسعار الفائدة، قد يتم تآكل صافي دخل المستخدم بالكامل أو حتى يتحول إلى سالب.
إذا توقفت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحول معدل التمويل إلى السالب، فإن آلية تحقيق الأرباح المحايدة للدلتا المعتمدة على نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب سلبًا، وإذا صاحب ذلك سحب كبير وضغوط البيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. إن "التأثيرات السلبية المتعددة" هذه تشكل المخاطر النظامية الأساسية في الهيكل الحالي، وقد تكون الدافع العميق وراء الأنشطة التحفيزية المكثفة الأخيرة.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن الفوري للأصول القائمة على Ethereum والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سريع في سعر ETH. بعبارة أخرى، عندما يقترب سعر ETH من المستوى العالي المتوقع في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التحول إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى. تثير هذه السلوكيات رد فعل متسلسل نموذجي "صعود ETH → تدفق LST → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL لـ USDe و sUSDe قد انخفضت بالتزامن مع ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يكن هناك زيادة في العائد السنوي (APY) مصاحبة لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد بلوغ ETH ذروته، رغم أن TVL قد تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت نسبياً بطيئة، حيث لم يقم المستخدمون بسحب أصول الرهن بشكل جماعي في وقت مبكر.
في الدورة الحالية، يتراجع كل من TVL وAPY بشكل متزامن، مما يعكس زيادة مخاوف المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، يظهر سلوك المستخدمين حساسية واستجابة أعلى، حيث أصبح الانسحاب المبكر هو الخيار السائد. هذه الظاهرة من سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تزيد أيضاً من خصائصه الانكماشية السلبية خلال دورة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بالمجمل، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الحالة الطبيعية للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن تتقلب أسعار ETH في مستويات عالية، وتوقف الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، فإن عوامل المخاطر هذه ستؤدي إلى ضغط على هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe، وقد تتقارب عوائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو تتحول إلى سلبية، مما يشكل تأثيرًا على آلية التثبيت المستقر.
من البيانات الأخيرة، يظهر أن TVL لـ USDe و sUSDe قد انخفض بالتزامن خلال فترة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY بنفس القدر، وهذه الظاهرة المعروفة بـ"سحب الأموال أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. على غرار "أزمة التثبيت" التي واجهتها عملة مستقرة معينة، تعتمد سيولة USDe الحالية بشكل كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن توفر نافذة كافية من التعديلات الهيكلية للبروتوكول، قد تصبح اختبارًا رئيسيًا لما إذا كان USDe لديه حقًا إمكانيات "عملة مستقرة ثالثة".
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 7
أعجبني
7
3
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
GateUser-26d7f434
· منذ 12 س
مجرد طريقة لعب صندوق الأموال
شاهد النسخة الأصليةرد0
RugResistant
· منذ 12 س
مرة أخرى بونزي، معدل الفائدة هذا مبالغ فيه للغاية
شاهد النسخة الأصليةرد0
SerumSquirter
· منذ 12 س
يمكنك اللعب بهذه الطريقة دون رهن. الأمور الآن مستقرة.
كشف برنامج الحوافز USDe عن المخاطر المحتملة للعملات المستقرة الاصطناعية وتظهر التحديات الهيكلية في السوق الصاعدة لـ ETH
USDe و sUSDe: تغير جديد في عملة مستقرة المركبة
منذ بداية عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تغيرًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات القانونية لسنوات عديدة، ظهرت عملة مستقرة جديدة من نوعها تُسمى USDe، والتي نمت بسرعة بفضل تصميم "بدون دعم من العملات القانونية"، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 80 مليار دولار، لتصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
مؤخراً، أثارت حملة الإيداع التي أطلقها فريق USDe بالتعاون مع بروتوكول إقراض كبير جدلاً في السوق: العائد السنوي يقارب 50%. يبدو أن هذه استراتيجية تحفيز اعتيادية، لكنها قد تكشف عن الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، حيث ستقدم لمحة عن USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة، وستحلل التحديات النظامية المخفية وراءها من زوايا هيكل العائدات، وسلوك المستخدم، وتدفق الأموال، بالإضافة إلى مقارنة حالات تاريخية، واستكشاف ما إذا كانت الآلية المستقبلية تمتلك المرونة الكافية للتعامل مع السيناريوهات السوقية القصوى.
أ. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة مصنوعة بناءً على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة مركبة تم إطلاقها في عام 2024، وهدف تصميمها هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وإصدار العملات. حتى الآن، تجاوزت حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة باحتياطيات العملات القانونية، فإن آلية الربط الخاصة بـ USDe تعتمد على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة منها.
الآلية الأساسية هي هيكل "محايد دلتا": يحتفظ البروتوكول من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركزًا دائمًا قصيرًا مكافئًا في منصة تداول المشتقات المركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، تحقق USDe تعرضًا صافياً للأصول قريبًا من الصفر، مما يجعل سعرها مستقرًا حول 1 دولار.
sUSDe هو رمز تمثيلي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تراكم العائدات تلقائياً. تأتي عائداته بشكل رئيسي من: عوائد معدل التمويل في عقود ETH الدائمة، فضلاً عن العوائد المشتقة الناتجة عن الأصول المرهونة الأساسية. يهدف هذا النموذج إلى إدخال نموذج مستدام للعائدات للعملات المستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط الأسعار.
!
٢. نظام التعاون بين بروتوكول الإقراض وآلية توزيع الحوافز
تعتبر إحدى بروتوكولات الإقراض اللامركزية الكبيرة واحدة من المنصات الأقدم والأكثر استخدامًا في نظام إيثريوم البيئي، حيث يمكن تتبع بدايتها إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض الفوري" ونموذج الفائدة المرن، ساهمت في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، وكل ذلك دون الحاجة إلى وسطاء. حاليًا، يبلغ إجمالي قيمة الأصول المقفلة في البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث يتم نشر ما يقرب من 90٪ منها على الشبكة الرئيسية لإيثريوم.
تقدم منصة توزيع الحوافز على بعض الشبكات أدوات حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة بروتوكولات DeFi. من خلال المعلمات المحددة مسبقًا مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن للجهات المعنية بالبرامج تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على الشبكة، حيث تجاوزت إجمالي حوافز التوزيع 2 مليار دولار، داعمةً العديد من الشبكات العامة بما في ذلك Ethereum وArbitrum وOptimism.
في هذه الفعالية التحفيزية لعملة USDe، تتحمل بروتوكولات الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتكوين المعلمات، ومطابقة الأصول المرهونة، بينما تتحمل منصة توزيع الحوافز مسؤولية إعداد منطق المكافآت وتنفيذ العمليات على السلسلة.
!
ثالثًا، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلن الفريق وراء USDe رسميًا عن إطلاق ميزة تُسمى "Liquid Leverage" على منصة إقراض معينة. يتطلب هذا النظام من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الإقراض بنسبة 1:1، مما يُشكل هيكلًا مركبًا للرهون، ومن خلال ذلك يحصلون على عائدات تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاثة مصادر للإيرادات:
تتمثل العملية المحددة للمشاركة في هذا الحدث على النحو التالي:
البيانات الرسمية، تحليل منطق الحساب الأساسي:
افترض: 10000 دولار أمريكي كقيمة رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40000 دولار أمريكي، تم رهن 25000 دولار أمريكي لكل من USDe و sUSDe.
| فئة العائد/التكلفة | المصدر | صيغة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | عائدات تحفيزية من البروتوكول | عائدات بروتوكول sUSDe + تحفيز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل فائدة الإيداع | الفائدة المكتسبة من إيداع USDe في Lend | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فائدة الاقتراض | نفقات معدل الفائدة السنوي على USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | إجمالي صافي العائدات | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
شرح هيكل الرافعة:
تعتمد عوائد هذه العملية على الهيكل المركب الذي تم إنشاؤه من خلال "الإقراض - الإيداع - الاستمرار في الإقراض"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان للدور الأول، وبعد إقراض الأموال يتم إجراء جولة الإيداع الثنائية بين USDe و sUSDe. من خلال استخدام رافعة مالية بمقدار 5 أضعاف، تصل إجمالي المدخلات إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، التحديات الهيكلية التي تكشف عنها خطة التحفيز
على الرغم من أن USDe يختلف في الآلية عن بعض العملات المستقرة المفرطة الضمان، فإن USDe يحافظ على الربط بفضل هيكله المحايد دلتا، حيث تدور أسعارها التاريخية بشكل أساسي حول 1 دولار وتتحرك بشكل مستقر، ولم تحدث انحرافات شديدة أو اعتماد على حوافز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، فهذا لا يعني أن USDe محصن تمامًا من المخاطر، فهناك ضعف محتمل في نموذج التحوط الخاص بها، خاصةً في أوقات تقلبات السوق الشديدة أو عند سحب الحوافز الخارجية، فقد تواجه صدمات مماثلة في الاستقرار.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عوائد LST الناتجة عن أصول مثل ETH المرهونة، بالإضافة إلى تكلفة التمويل لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. الحالة السوقية الحالية إيجابية، حيث يدفع المضاربون في الاتجاه الصاعد فوائد للمضاربين في الاتجاه الهابط، مما يحافظ على العائد الإيجابي. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد المضاربين في الاتجاه الهابط، فإن معدل التمويل يتحول إلى السالب، ويتعين على البروتوكول دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العوائد، بل وقد تتحول إلى قيم سلبية. على الرغم من وجود صندوق تأمين كحاجز، إلا أن مدى قدرة هذا الصندوق على تغطية العوائد السلبية على المدى الطويل لا يزال غير مؤكد.
الأنشطة الحالية على منصة الإقراض المتعلقة بالرافعة المالية السائلة تقدم مكافآت إضافية من USDe لفترة محدودة (بنسبة سنوية تبلغ حوالي 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود الأرباح الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العائدات الأصلية من sUSDe (رسوم التمويل + عائدات LST) ومعدل الفائدة على الودائع في المنصة، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي يتراوح بين 15-20%. وإذا كانت هناك بنية رافعة مالية عالية (مثل 5 مرات)، فإن معدل اقتراض USDT (الذي يبلغ حاليا 4.69%) سيزيد من ضغط العائدات بشكل ملحوظ. وفي الحالات الأكثر خطورة، في بيئات التمويل السلبية وارتفاع أسعار الفائدة، قد يتم تآكل صافي دخل المستخدم بالكامل أو حتى يتحول إلى سالب.
إذا توقفت الحوافز، وانخفض سعر ETH، وتحول معدل التمويل إلى السالب، فإن آلية تحقيق الأرباح المحايدة للدلتا المعتمدة على نموذج USDe ستتعرض لصدمة جوهرية، وقد تصل عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تنقلب سلبًا، وإذا صاحب ذلك سحب كبير وضغوط البيع، فإن آلية تثبيت سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. إن "التأثيرات السلبية المتعددة" هذه تشكل المخاطر النظامية الأساسية في الهيكل الحالي، وقد تكون الدافع العميق وراء الأنشطة التحفيزية المكثفة الأخيرة.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على الرهن الفوري للأصول القائمة على Ethereum والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها المالي يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات ارتفاع سريع في سعر ETH. بعبارة أخرى، عندما يقترب سعر ETH من المستوى العالي المتوقع في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو التحول إلى أصول أخرى ذات عوائد أعلى. تثير هذه السلوكيات رد فعل متسلسل نموذجي "صعود ETH → تدفق LST → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL لـ USDe و sUSDe قد انخفضت بالتزامن مع ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يكن هناك زيادة في العائد السنوي (APY) مصاحبة لارتفاع الأسعار. هذه الظاهرة تتناقض مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد بلوغ ETH ذروته، رغم أن TVL قد تراجعت تدريجياً، إلا أن العملية كانت نسبياً بطيئة، حيث لم يقم المستخدمون بسحب أصول الرهن بشكل جماعي في وقت مبكر.
في الدورة الحالية، يتراجع كل من TVL وAPY بشكل متزامن، مما يعكس زيادة مخاوف المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكاليف التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، يظهر سلوك المستخدمين حساسية واستجابة أعلى، حيث أصبح الانسحاب المبكر هو الخيار السائد. هذه الظاهرة من سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تزيد أيضاً من خصائصه الانكماشية السلبية خلال دورة ارتفاع ETH.
!
ملخص
بالمجمل، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الحالة الطبيعية للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مرحلي من عدة حوافز خارجية. بمجرد أن تتقلب أسعار ETH في مستويات عالية، وتوقف الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى السلبية، فإن عوامل المخاطر هذه ستؤدي إلى ضغط على هيكل العائد المحايد دلتا الذي يعتمد عليه نموذج USDe، وقد تتقارب عوائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو تتحول إلى سلبية، مما يشكل تأثيرًا على آلية التثبيت المستقر.
من البيانات الأخيرة، يظهر أن TVL لـ USDe و sUSDe قد انخفض بالتزامن خلال فترة ارتفاع ETH، ولم يرتفع APY بنفس القدر، وهذه الظاهرة المعروفة بـ"سحب الأموال أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت في تسعير المخاطر مسبقًا. على غرار "أزمة التثبيت" التي واجهتها عملة مستقرة معينة، تعتمد سيولة USDe الحالية بشكل كبير على استراتيجيات الدعم المستمرة.
متى ستنتهي هذه اللعبة التحفيزية، وما إذا كان يمكن أن توفر نافذة كافية من التعديلات الهيكلية للبروتوكول، قد تصبح اختبارًا رئيسيًا لما إذا كان USDe لديه حقًا إمكانيات "عملة مستقرة ثالثة".