2024 yılından itibaren, stablecoin piyasası yapı yenilikleri ile yönlendirilen yeni bir değişim yaşıyor. Geleneksel fiat destekli stablecoin'lerin yıllardır hakimiyet sürdürmesinin ardından, "fiat destek gerektirmeyen" tasarımıyla yeni bir sentetik stablecoin olan USDe hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.
Son zamanlarda, USDe'nin arkasındaki ekip, büyük bir kredi protokolü ile birlikte başlattığı staking etkinliği ile piyasalarda tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın. Bu, alışıldık bir teşvik stratejisi gibi görünse de, USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısını açığa çıkarabilir.
Bu makale, bu teşvik faaliyetini ele alacak ve USDe/sUSDe ile ilgili platformları kısaca tanıtacak. Getiri yapısı, kullanıcı davranışları, sermaye akışı gibi açılardan arkasındaki sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihsel örneklerle karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa koşullarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.
Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stabilcoin
USDe, 2024 yılında piyasaya sürülen bir sentetik stabilcoin'dir ve tasarım amacı geleneksel bankacılık sistemi ve para basımına olan bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu ana kadar, dolaşım ölçeği 8 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleriyle desteklenen stabilcoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıkları gibi zincir üzerindeki kripto varlıklara dayanmaktadır.
Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarına sahipken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformlarında eşdeğer ETH sürekli short pozisyonları açmaktadır. Spot ve türev ürünlerin hedge kombinasyonu aracılığıyla, USDe varlık net pozisyonunu sıfıra yakın bir seviyeye getirerek fiyatının 1 dolar civarında istikrarlı kalmasını sağlamaktadır.
sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole stake ettikten sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim özelliğine sahiptir. Bu gelirlerin başlıca kaynakları arasında: ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı getirisi ve temel stake varlıklarından elde edilen türev gelirler bulunmaktadır. Bu model, stablecoin'lere sürdürülebilir bir gelir modeli sağlamayı ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını korumayı amaçlamaktadır.
İki, Borç Alma Sözleşmesi ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi
Büyük bir merkeziyetsiz kredi protokolü, Ethereum ekosisteminde köklü ve yaygın olarak kullanılan platformlardan biridir ve kökeni 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Flash loan" mekanizması ve esnek faiz modeli aracılığıyla, erken dönemlerde DeFi kredi sisteminin yaygınlaşmasını sağlamıştır. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarıyla diğer tokenları borç alabilir; tüm süreç aracısızdır. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri yaklaşık 34 milyar USD olup, bunun %90'ından fazlası Ethereum ana ağında bulunmaktadır.
Ve bir blok zinciri üzerindeki teşvik dağıtım platformu, DeFi protokolleri için programlanabilir, şartlı teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım sürecini etkili bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar bu platform, 150'den fazla projeye ve blok zinciri protokolüne hizmet vermiştir ve toplam teşvik dağıtımı 200 milyon USD'yi aşmıştır. Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birçok kamu zinciri ağını desteklemektedir.
Bu USDe teşvik etkinliğinde, borç verme protokolü borç verme pazarını organize etmek, parametreleri ayarlamak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur, teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenir.
Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizması Analizi
29 Temmuz 2025'te, USDe arkasındaki ekip, bir borç verme platformunda "Liquid Leverage" adlı bir özellik modülünün kullanılacağını resmi olarak duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların sUSDe ve USDe'yi aynı anda 1:1 oranında borç verme protokolüne yatırmalarını gerektirir, böylece karmaşık bir teminat yapısı oluşturur ve bu sayede ek teşvik getirisi elde ederler.
Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:
Otomatik olarak dağıtılan teşvik edici USDe ödülleri (şu anda yaklaşık yıllık %12);
sUSDe'nin temsil ettiği protokol geliri, yani USDe'nin arkasındaki delta-neutral stratejisinin finansman maliyeti ve stake geliridir;
Kredi platformunun temel mevduat faizi, mevcut piyasa fon kullanım oranı ve havuz talebine bağlıdır.
Bu etkinliğe katılım süreci aşağıdaki gibidir:
Kullanıcılar, resmi web sitesi veya merkeziyetsiz borsa aracılığıyla USDe elde edebilirler;
Platformda sahip olunan USDe'yi teminat olarak gösterip sUSDe'ye dönüştürmek;
Eşit miktardaki USDe ve sUSDe'yi 1:1 oranında borç verme platformuna birlikte aktarın;
Borç verme platformu sayfasında "Use as Collateral" (Teminat Olarak Kullan) seçeneğini etkinleştirin;
Sistem, uyumlu işlemler tespit edildikten sonra, teşvik platformu otomatik olarak adresleri tanır ve düzenli olarak ödüller dağıtır.
Resmi veriler, temel hesaplama mantığı ayrıştırması:
Varsayıma göre: 10,000 USD anapara, 5 kat kaldıraç, toplam 40,000 USD borç, 25,000 USD'yi USDe ve sUSDe'ye teminat olarak verildi.
Bu getirinin ön koşulu, "ödünç alma -- yatırma -- devam eden ödünç alma" döngüsü ile oluşturulan karmaşık yapıya dayanır. Yani, başlangıç sermayesi ilk turda teminat olarak kullanıldıktan sonra, ödünç alınan fonlar bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin çift yönlü yatırımı için tekrar kullanılmaktadır. 5 kat kaldıraç ile teminat pozisyonu büyütülerek toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşmakta ve böylece ödüller ile temel getiriler artırılmaktadır.
Dört, Teşvik Planının Arkasındaki Yapısal Zorluklar
USDe'nin belirli bir aşırı teminatlı stablecoin ile mekanizma açısından farklılıklar taşımasına rağmen, USDe delta-neutral yapısı sayesinde sabitliğini korumaktadır. Tarihsel fiyatlar esasen $1 etrafında istikrarlı bir şekilde dalgalanmış ve ciddi bir sapma ya da likidite teşvikine bağımlı olarak fiyatı geri kazandırma durumu yaşanmamıştır. Ancak bu, USDe'nin risklere tamamen bağışık olduğu anlamına gelmez; hedge modeli kendisi potansiyel zayıflıklara sahiptir, özellikle piyasa şiddetli dalgalandığında veya dış teşvikler geri çekildiğinde, benzer istikrar şokları ile karşılaşma olasılığı vardır.
Belirli riskler aşağıdaki iki açıdan ortaya çıkmaktadır:
Fonlama oranı negatif, sözleşme getirisi düşüyor hatta tersine dönüyor:
sUSDe'nin ana getirisi, ETH gibi stake edilmiş varlıklardan elde edilen LST getirisinden gelmektedir ve merkezi türev platformlarında oluşturulan ETH açığa satış sürekli sözleşme finansman maliyetine eşittir. Mevcut piyasa duygusu olumlu, boğalar açığa satış yapanlara faiz ödüyor ve pozitif getiri sağlıyor. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, açığa satışlar artar, finansman oranı negatif hale gelir ve protokol hedge pozisyonlarını sürdürmek için ek maliyet ödemek zorunda kalır, bu da getirilerin azalmasına ve hatta negatif hale gelmesine yol açar. Sigorta fonu tamponu olmasına rağmen, uzun vadede negatif getirileri karşılayıp karşılayamayacağı konusunda belirsizlik devam etmektedir.
Teşvikin sona ermesi %12 kazancın doğrudan kaybolmasına neden olur:
Mevcut olarak borç verme platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, sadece sınırlı süreli ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmaktadır. Teşvik sona erdikten sonra, kullanıcıların gerçek elde ettikleri kazançlar sUSDe'nin yerel getirisi (fon maliyeti + LST getirisi) ile platformun mevduat faiz oranına geri dönecek ve toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Eğer yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT borçlanma oranı (şu anda %4.69) eklenirse, kazanç alanı belirgin şekilde daralacaktır. Daha da ciddisi, funding negatif ve faiz oranları yükseldiğinde, kullanıcıların net kazançları tamamen eriyebilir ya da eksiye geçebilir.
Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve finansman oranı negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-neutral gelir mekanizması önemli bir darbe alacak, sUSDe getirisi sıfıra hatta negatif hale gelebilir. Eğer bununla birlikte büyük bir geri çekilme ve satış baskısı yaşanırsa, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz üst üste gelme" mevcut yapıda en temel sistematik riski oluşturmakta ve muhtemelen son zamanlardaki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin neden olabilir.
Beş, Ethereum fiyatı yükselirse, yapı istikrara mı kavuşur?
USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünlerle hedge edilmesine dayandığından, fon havuzunun yapısı ETH fiyatının hızlı bir şekilde yükseldiği dönemlerde sistematik bir çekim baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentisinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle teminat varlıklarını önceden geri çekerek kazanç elde etme eğilimindedir veya daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelmektedir. Bu davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu doğurmaktadır.
Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran ayında ETH fiyatlarının yükseldiği dönemde eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışı ile birlikte artan yıllık getiri (APY) gözlemlenmedi. Bu durum, bir önceki boğa piyasasıyla (2024 sonu) zıtlık oluşturuyor: O dönemde ETH zirveye ulaştığında, TVL yavaş yavaş gerilemiş olmasına rağmen, süreç nispeten yavaş geçti ve kullanıcılar topluca teminat varlıklarını erken geri çekmemiştir.
Mevcut dönemde, TVL ve APY senkronize bir şekilde düşüş gösteriyor, bu da pazar katılımcılarının sUSDe'nin getiri sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişikliklerin delta-neutal modelde potansiyel negatif getiri riski doğurması durumunda, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor, önceden çıkış yapmak ana akım bir seçenek haline geliyor. Bu tür fon çekme olayı, yalnızca USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş dönemindeki pasif sıkılaşma özelliklerini de daha da büyütüyor.
Kısa Özet
Sonuç olarak, mevcut yüzde 50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün normal durumu değil, birden fazla dış teşvikin dönemsel etkisinin sonucudur. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalanır, teşvikler sona erer ve fonlama oranı negatife dönerse, USDe modelinin dayandığı delta-neutral getiri yapısı baskı altına girecektir. sUSDe getirisi hızla sıfıra veya negatife yakınsar ve bu da stabilite mekanizmasına darbe vurabilir.
Son verilerden yola çıkarak, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH yükseliş aşamasında senkronize bir şekilde düştüğü ve APY'nin de senkronize olarak yükselmediği görülmektedir. Bu "yükseliş sırasında para çekme" fenomeni, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını göstermektedir. Daha önce bir stabilcoin'in karşılaştığı "ankraj krizi"ne benzer şekilde, USDe'nin mevcut likiditesi büyük ölçüde devam eden sübvansiyon stabilize etme stratejisine bağlıdır.
Bu teşvik oyununun ne zaman sona ereceği ve protokol için yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresi kazanıp kazanamayacağı, USDe'nin gerçekten "stablecoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testi haline gelebilir.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
USDe teşvik programı sentetik stablecoin'lerin potansiyel risklerini ortaya koyuyor, ETH boğa koşusu altında yapısal zorluklar görünür hale geliyor.
USDe ve sUSDe: Sentetik stabilcoin'in yeni durumu
2024 yılından itibaren, stablecoin piyasası yapı yenilikleri ile yönlendirilen yeni bir değişim yaşıyor. Geleneksel fiat destekli stablecoin'lerin yıllardır hakimiyet sürdürmesinin ardından, "fiat destek gerektirmeyen" tasarımıyla yeni bir sentetik stablecoin olan USDe hızla yükseldi ve piyasa değeri bir ara 8 milyar doları aştı, DeFi dünyasında "yüksek getirili dolar" haline geldi.
Son zamanlarda, USDe'nin arkasındaki ekip, büyük bir kredi protokolü ile birlikte başlattığı staking etkinliği ile piyasalarda tartışma yarattı: yıllık getiri %50'ye yakın. Bu, alışıldık bir teşvik stratejisi gibi görünse de, USDe modelinin ETH boğa piyasası sırasında maruz kaldığı yapısal likidite baskısını açığa çıkarabilir.
Bu makale, bu teşvik faaliyetini ele alacak ve USDe/sUSDe ile ilgili platformları kısaca tanıtacak. Getiri yapısı, kullanıcı davranışları, sermaye akışı gibi açılardan arkasındaki sistematik zorlukları analiz edecek ve tarihsel örneklerle karşılaştırarak gelecekteki mekanizmanın aşırı piyasa koşullarına karşı yeterli dayanıklılığa sahip olup olmadığını tartışacaktır.
Bir, USDe ve sUSDe Tanıtımı: Kripto Yerel Mekanizmasına Dayalı Sentetik Stabilcoin
USDe, 2024 yılında piyasaya sürülen bir sentetik stabilcoin'dir ve tasarım amacı geleneksel bankacılık sistemi ve para basımına olan bağımlılığı ortadan kaldırmaktır. Şu ana kadar, dolaşım ölçeği 8 milyar USD'yi aşmıştır. Fiat para rezervleriyle desteklenen stabilcoin'lerden farklı olarak, USDe'nin sabitleme mekanizması, özellikle ETH ve onun türev staking varlıkları gibi zincir üzerindeki kripto varlıklara dayanmaktadır.
Temel mekanizması "delta nötr" yapısıdır: Protokol bir yandan ETH gibi varlık pozisyonlarına sahipken, diğer yandan merkezi türev ticaret platformlarında eşdeğer ETH sürekli short pozisyonları açmaktadır. Spot ve türev ürünlerin hedge kombinasyonu aracılığıyla, USDe varlık net pozisyonunu sıfıra yakın bir seviyeye getirerek fiyatının 1 dolar civarında istikrarlı kalmasını sağlamaktadır.
sUSDe, kullanıcıların USDe'yi protokole stake ettikten sonra elde ettikleri temsilci token'dır ve otomatik birikim özelliğine sahiptir. Bu gelirlerin başlıca kaynakları arasında: ETH sürekli sözleşmelerindeki finansman oranı getirisi ve temel stake varlıklarından elde edilen türev gelirler bulunmaktadır. Bu model, stablecoin'lere sürdürülebilir bir gelir modeli sağlamayı ve aynı zamanda fiyat sabitleme mekanizmasını korumayı amaçlamaktadır.
İki, Borç Alma Sözleşmesi ve Teşvik Dağıtım Mekanizmasının İşbirliği Sistemi
Büyük bir merkeziyetsiz kredi protokolü, Ethereum ekosisteminde köklü ve yaygın olarak kullanılan platformlardan biridir ve kökeni 2017 yılına kadar uzanmaktadır. "Flash loan" mekanizması ve esnek faiz modeli aracılığıyla, erken dönemlerde DeFi kredi sisteminin yaygınlaşmasını sağlamıştır. Kullanıcılar, kripto varlıklarını protokole yatırarak faiz kazanabilir veya teminat varlıklarıyla diğer tokenları borç alabilir; tüm süreç aracısızdır. Şu anda, bu protokolün toplam kilitli değeri yaklaşık 34 milyar USD olup, bunun %90'ından fazlası Ethereum ana ağında bulunmaktadır.
Ve bir blok zinciri üzerindeki teşvik dağıtım platformu, DeFi protokolleri için programlanabilir, şartlı teşvik araçları sunmaktadır. Varlık türü, pozisyon süresi, likidite katkısı gibi önceden belirlenmiş parametreler aracılığıyla, protokol tarafı ödül stratejilerini hassas bir şekilde belirleyebilir ve dağıtım sürecini etkili bir şekilde tamamlayabilir. Şu ana kadar bu platform, 150'den fazla projeye ve blok zinciri protokolüne hizmet vermiştir ve toplam teşvik dağıtımı 200 milyon USD'yi aşmıştır. Ethereum, Arbitrum, Optimism dahil olmak üzere birçok kamu zinciri ağını desteklemektedir.
Bu USDe teşvik etkinliğinde, borç verme protokolü borç verme pazarını organize etmek, parametreleri ayarlamak ve teminat varlıklarını eşleştirmekle sorumludur, teşvik dağıtım platformu ise ödül mantığı ayarlama ve zincir üzerindeki dağıtım işlemlerini üstlenir.
Üç, %50 Yıllık Getiri Kaynağı Mekanizması Analizi
29 Temmuz 2025'te, USDe arkasındaki ekip, bir borç verme platformunda "Liquid Leverage" adlı bir özellik modülünün kullanılacağını resmi olarak duyurdu. Bu mekanizma, kullanıcıların sUSDe ve USDe'yi aynı anda 1:1 oranında borç verme protokolüne yatırmalarını gerektirir, böylece karmaşık bir teminat yapısı oluşturur ve bu sayede ek teşvik getirisi elde ederler.
Özellikle, nitelikli kullanıcılar üçlü gelir kaynağı elde edebilir:
Bu etkinliğe katılım süreci aşağıdaki gibidir:
Resmi veriler, temel hesaplama mantığı ayrıştırması:
Varsayıma göre: 10,000 USD anapara, 5 kat kaldıraç, toplam 40,000 USD borç, 25,000 USD'yi USDe ve sUSDe'ye teminat olarak verildi.
| Gelir/Maliyet Türü | Kaynak | Hesaplama Formülü | Yıllık Gelir Tutarı | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | Protokol Teşvik Geliri | sUSDe protokol geliri + USDe teşviği | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | Mevduat Faiz Geliri | USDe yatırılan Lend faiz | 25,000 × 3.55% | $890 | | Kredi Faiz Maliyeti | Kiralanan USDT Yıllık Faiz Gideri | 40,000 × 4,69% | $1,876 | | Net Kazanç Toplamı | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
Kaldıraç yapısı açıklaması:
Bu getirinin ön koşulu, "ödünç alma -- yatırma -- devam eden ödünç alma" döngüsü ile oluşturulan karmaşık yapıya dayanır. Yani, başlangıç sermayesi ilk turda teminat olarak kullanıldıktan sonra, ödünç alınan fonlar bir sonraki turda USDe ve sUSDe'nin çift yönlü yatırımı için tekrar kullanılmaktadır. 5 kat kaldıraç ile teminat pozisyonu büyütülerek toplam yatırım 50.000 USD'ye ulaşmakta ve böylece ödüller ile temel getiriler artırılmaktadır.
Dört, Teşvik Planının Arkasındaki Yapısal Zorluklar
USDe'nin belirli bir aşırı teminatlı stablecoin ile mekanizma açısından farklılıklar taşımasına rağmen, USDe delta-neutral yapısı sayesinde sabitliğini korumaktadır. Tarihsel fiyatlar esasen $1 etrafında istikrarlı bir şekilde dalgalanmış ve ciddi bir sapma ya da likidite teşvikine bağımlı olarak fiyatı geri kazandırma durumu yaşanmamıştır. Ancak bu, USDe'nin risklere tamamen bağışık olduğu anlamına gelmez; hedge modeli kendisi potansiyel zayıflıklara sahiptir, özellikle piyasa şiddetli dalgalandığında veya dış teşvikler geri çekildiğinde, benzer istikrar şokları ile karşılaşma olasılığı vardır.
Belirli riskler aşağıdaki iki açıdan ortaya çıkmaktadır:
sUSDe'nin ana getirisi, ETH gibi stake edilmiş varlıklardan elde edilen LST getirisinden gelmektedir ve merkezi türev platformlarında oluşturulan ETH açığa satış sürekli sözleşme finansman maliyetine eşittir. Mevcut piyasa duygusu olumlu, boğalar açığa satış yapanlara faiz ödüyor ve pozitif getiri sağlıyor. Ancak piyasa zayıflamaya dönerse, açığa satışlar artar, finansman oranı negatif hale gelir ve protokol hedge pozisyonlarını sürdürmek için ek maliyet ödemek zorunda kalır, bu da getirilerin azalmasına ve hatta negatif hale gelmesine yol açar. Sigorta fonu tamponu olmasına rağmen, uzun vadede negatif getirileri karşılayıp karşılayamayacağı konusunda belirsizlik devam etmektedir.
Mevcut olarak borç verme platformlarında gerçekleştirilen Liquid Leverage etkinliği, sadece sınırlı süreli ek USDe ödülleri (yıllık yaklaşık %12) sunmaktadır. Teşvik sona erdikten sonra, kullanıcıların gerçek elde ettikleri kazançlar sUSDe'nin yerel getirisi (fon maliyeti + LST getirisi) ile platformun mevduat faiz oranına geri dönecek ve toplamda %15-20 aralığına düşebilir. Eğer yüksek kaldıraç (örneğin 5 kat) yapısı altında, USDT borçlanma oranı (şu anda %4.69) eklenirse, kazanç alanı belirgin şekilde daralacaktır. Daha da ciddisi, funding negatif ve faiz oranları yükseldiğinde, kullanıcıların net kazançları tamamen eriyebilir ya da eksiye geçebilir.
Eğer teşvik sona ererse, ETH düşerse ve finansman oranı negatif hale gelirse, USDe modelinin dayandığı delta-neutral gelir mekanizması önemli bir darbe alacak, sUSDe getirisi sıfıra hatta negatif hale gelebilir. Eğer bununla birlikte büyük bir geri çekilme ve satış baskısı yaşanırsa, USDe'nin fiyat sabitleme mekanizması da zorluklarla karşılaşacaktır. Bu "çoklu olumsuz üst üste gelme" mevcut yapıda en temel sistematik riski oluşturmakta ve muhtemelen son zamanlardaki yüksek yoğunluklu teşvik faaliyetlerinin arkasındaki derin neden olabilir.
Beş, Ethereum fiyatı yükselirse, yapı istikrara mı kavuşur?
USDe'nin stabilite mekanizması, Ethereum varlıklarının spot teminatı ve türev ürünlerle hedge edilmesine dayandığından, fon havuzunun yapısı ETH fiyatının hızlı bir şekilde yükseldiği dönemlerde sistematik bir çekim baskısıyla karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, ETH fiyatı piyasa beklentisinin yüksek seviyelerine yaklaştığında, kullanıcılar genellikle teminat varlıklarını önceden geri çekerek kazanç elde etme eğilimindedir veya daha yüksek getiri sağlayan diğer varlıklara yönelmektedir. Bu davranış, tipik bir "ETH boğa piyasası → LST çıkışı → USDe daralması" zincirleme reaksiyonunu doğurmaktadır.
Verilerden gözlemlenebilir: USDe ve sUSDe'nin TVL'si, 2025 Haziran ayında ETH fiyatlarının yükseldiği dönemde eş zamanlı olarak düştü ve fiyat artışı ile birlikte artan yıllık getiri (APY) gözlemlenmedi. Bu durum, bir önceki boğa piyasasıyla (2024 sonu) zıtlık oluşturuyor: O dönemde ETH zirveye ulaştığında, TVL yavaş yavaş gerilemiş olmasına rağmen, süreç nispeten yavaş geçti ve kullanıcılar topluca teminat varlıklarını erken geri çekmemiştir.
Mevcut dönemde, TVL ve APY senkronize bir şekilde düşüş gösteriyor, bu da pazar katılımcılarının sUSDe'nin getiri sürdürülebilirliği konusundaki endişelerinin arttığını yansıtıyor. Fiyat dalgalanmaları ve fon maliyetlerindeki değişikliklerin delta-neutal modelde potansiyel negatif getiri riski doğurması durumunda, kullanıcı davranışları daha yüksek bir hassasiyet ve tepki hızı sergiliyor, önceden çıkış yapmak ana akım bir seçenek haline geliyor. Bu tür fon çekme olayı, yalnızca USDe'nin genişleme yeteneğini zayıflatmakla kalmıyor, aynı zamanda ETH'nin yükseliş dönemindeki pasif sıkılaşma özelliklerini de daha da büyütüyor.
Kısa Özet
Sonuç olarak, mevcut yüzde 50'ye kadar olan yıllık getiri, protokolün normal durumu değil, birden fazla dış teşvikin dönemsel etkisinin sonucudur. ETH fiyatı yüksek seviyelerde dalgalanır, teşvikler sona erer ve fonlama oranı negatife dönerse, USDe modelinin dayandığı delta-neutral getiri yapısı baskı altına girecektir. sUSDe getirisi hızla sıfıra veya negatife yakınsar ve bu da stabilite mekanizmasına darbe vurabilir.
Son verilerden yola çıkarak, USDe ve sUSDe'nin TVL'sinin ETH yükseliş aşamasında senkronize bir şekilde düştüğü ve APY'nin de senkronize olarak yükselmediği görülmektedir. Bu "yükseliş sırasında para çekme" fenomeni, piyasa güveninin riskleri önceden fiyatlamaya başladığını göstermektedir. Daha önce bir stabilcoin'in karşılaştığı "ankraj krizi"ne benzer şekilde, USDe'nin mevcut likiditesi büyük ölçüde devam eden sübvansiyon stabilize etme stratejisine bağlıdır.
Bu teşvik oyununun ne zaman sona ereceği ve protokol için yeterli yapısal dayanıklılık ayarlama penceresi kazanıp kazanamayacağı, USDe'nin gerçekten "stablecoin üçüncü kutbu" potansiyeline sahip olup olmadığının ana testi haline gelebilir.